El Editorial de Singular Bank

La composición y evolución de las bolsas mundiales está cada vez más desligada de la estructura y dinámicas económicas. El mejor ejemplo es Asia Emergente, cuyos índices agregados están disparados, aunque sus economías sean las más afectadas por la disrupción de suministros desde el Golfo Pérsico. El boom de los semiconductores en Corea del Sur y Taiwán está disparando sus bolsas sin que estén sobrevaloradas al prolongarse el super-ciclo desatado por la Inteligencia Artificial. Este sector sigue siendo el más atractivo de toda la cadena de valor tecnológica, y debe suponer una parte relevante de las carteras.

Mientras EEUU e Irán se empeñan en una estrategia de desgaste que no conduce a un desbloqueo rápido del estrecho de Ormuz, los mercados siguen minusvalorando las consecuencias potenciales de una crisis energética prolongada. Cada día parece más clara la analogía con esa rana que si cae en agua hirviendo salta inmediatamente, pero que si entra en un agua tibia que se lleva lentamente a ebullición no percibe el peligro y se acaba cociendo. Los indicadores que muestran ese aumento de temperatura están ya cerca de niveles preocupantes, y solo una pronta reanudación del suministro desde el Golfo Pérsico podría evitar que los inversores deban reevaluar el escenario base.

La bifurcación en forma de “K” que caracteriza a los sectores económicos y los segmentos de la sociedad en los últimos tiempos también se está produciendo recientemente en las bolsas, en función del impacto de la crisis energética y de la exposición a la disrupción de la IA. Esto no solo puede prolongar el mejor comportamiento relativo de EEUU y de Asia Emergente, sino que supondría un gran riesgo para Europa e India en un escenario más adverso.

El sector financiero global se ha quedado rezagado en los últimos meses por los temores a que las disrupciones de la Inteligencia Artificial les afecten por los problemas que crea en el segmento de deuda privada y por una merma de los márgenes e ingresos al desarrollarse los agentes de IA. Ambos parecen exagerados, y con unas valoraciones que se han moderado y unos beneficios que continuarán creciendo, ha surgido una oportunidad para reforzar la exposición al sector, también en EEUU.

El conflicto en Oriente Medio impacta más en los mercados financieros por los canales de los tipos de interés que por el coste de la energía. Las curvas de rentabilidad de la deuda se han elevado al descontarse ahora unas políticas monetarias más restrictivas de lo esperado en febrero, lo que no solo ha mermado los retornos de la renta fija, sino que lastra la recuperación de las bolsas. Serán los bancos centrales los que dicten el veredicto en sus reuniones de abril y junio sobre si lo consideran un shock temporal o si deben actuar para contener unas presiones inflacionistas más persistentes.

El conflicto en Oriente Medio está provocando que se eleven las previsiones de inflación y se rebajen las de crecimiento económico, pero por el momento no está haciendo mella en las proyecciones de beneficios empresariales. El consenso sigue anticipando que aumentarán más del 15% tanto este año como el que viene, un escenario factible si se evita una crisis energética prolongada y que no se derrumbaría en uno más adverso gracias al impulso de las tecnológicas. Con los índices de resultados escalando, la corrección bursátil está abaratando notablemente las valoraciones. El potencial alcista vuelve a ser atractivo, y hay que estar preparados para actuar en cuanto haya más visibilidad.

EEUU ha dado el primer paso para desescalar el conflicto en Oriente Medio, dando un respiro a los mercados. Pero incluso en el escenario más benigno, la prolongada disrupción del suministro de hidrocarburos y los daños a algunas infraestructuras energéticas implican que se tardará meses en recomponer los inventarios, en que sus precios retornen a los niveles anteriores y en que se disipen los impactos económicos. Como además no ha llegado a producirse una capitulación de los inversores, es probable que el rebote bursátil sea mucho menos vigoroso que el de hace casi un año, así que es más clara la oportunidad de reequilibrar sectorial y geográficamente la renta variable que la de subir ya su peso.

India es con diferencia la gran economía con mayor potencial de crecimiento a largo plazo, pero también el mejor ejemplo de país amenazado tanto por una posible crisis energética si no se reanuda pronto el tránsito por el estrecho de Ormuz como por la disrupción de la Inteligencia Artificial. Como además partía de valoraciones muy exigentes y los beneficios han decepcionado, su bolsa es la que más cae en los últimos meses. Aun así, sigue siendo preferible una exposición transversal al conjunto de Asia Emergente que una específica por ese mercado.

La reacción de los precios de la energía a la interrupción del tránsito de hidrocarburos a través del Estrecho de Ormuz es el mejor ejemplo del concepto económico de los efectos no lineales. Su encarecimiento se acelera conforme pasan los días y van surgiendo factores amplificadores, lo que hace probable que la desescalada de los precios vaya a ser más lenta y parcial que la subida, incluso si las acciones militares cesaran pronto. Esto aconseja no precipitarse comprando en la caída, pero sin perder la perspectiva de unos fundamentales sólidos que creemos que prolongarán la tendencia alcista en las bolsas este año.

Con toda la atención de los mercados puesta en los acontecimientos en Oriente Medio y en el debate sobre los ganadores y perdedores con la IA, puede que hayan pasado desapercibidas algunas dinámicas relevantes en China, que sigue consolidando su liderazgo tecnológico y dando pasos para convertir el yuan en una moneda de referencia global.

Siempre hemos defendido que la oportunidad está en el ecosistema de la tecnología de cadenas de datos y no en las criptomonedas. El reciente declive del Bitcoin no es ni mucho menos el preludio de la madurez de esta disrupción, sino un cambio de etapa para que vayan cobrando mucho más protagonismo las divisas digitales estables y la titulización digital de todo tipo de activos, lo que transformará los mercados financieros e inmobiliarios.

La UE ha ajustado su política de emisiones de CO2 en un momento en que la presión política por el encarecimiento de la energía empezaba a erosionar el consenso climático. El resultado es un equilibrio más pragmático entre ambición ambiental y estabilidad presupuestaria, que refuerza la tendencia estructural de abaratamiento de la electricidad. Esto ha causado una corrección del sector eléctrico, pero apenas merma la tesis de inversión apoyada en un crecimiento sólido y predecible.

Era cuestión de tiempo. Conforme la Inteligencia Artificial logra capacidades más avanzadas y prácticas, el mercado ha pasado de una larga fase de euforia general sobre todo lo relacionado con ella a discriminar agresivamente entre potenciales ganadores y perdedores, cebándose con ciertos subsectores de software y de servicios profesionales. El castigo parece en muchos casos excesivo, pero los inversores han decidido poner la carga de la prueba sobre unas compañías que continuarán machacadas hasta que demuestren fehacientemente que estarán entre los ganadores, así que conviene tener paciencia antes de lanzarse a pescar en este rio revuelto.

La súbita depreciación del USD y la revalorización meteórica de los metales preciosos han reavivado el debate sobre si EEUU está perdiendo su posición preminente en el sistema financiero global, e incluso sobre el riesgo de una crisis de monedas fiduciarias. Sin embargo, las variables que denotarían una aceleración de esas tendencias se mantienen estables, apuntando a que se tratan de movimientos de naturaleza técnica y no de un cambio de régimen.

Ecos del verano de 2024. El yen japonés se ha depreciado sustancialmente en los 8 últimos meses, en gran medida por los flujos inversores que venden o se financian en esa moneda para invertir en bonos que pagan más intereses. Cuanto mayores son las posiciones especulativas y su infravaloración, mayor es el riesgo de una súbita reversión que provoque turbulencias en los mercados. La diferencia esta vez es que el movimiento está siendo acompañado (y realimentado) por un alza de las rentabilidades de los bonos nipones, que incluso ha desatado el temor a una crisis de deuda. Hay sin embargo varios factores que lo hacen improbable y que incluso deberían de propiciar una recuperación parcial de esa divisa y de sus bonos, lo que lastraría un tiempo su bolsa.

En estos tiempos tan convulsos resulta útil apoyarse en el concepto de “la señal y el ruido” para discernir la probabilidad e impacto de determinados escenarios económicos o geopolíticos. La clave ahora es tener identificadas las prioridades de la Administración Trump, que ayudan a entender sus acciones recientes, anticipar las siguientes y a fijar la atención en las dinámicas que podrían hacerle cambiar el rumbo.

El listado de riesgos geoeconómicos potencialmente muy negativos es inusualmente amplio y será probablemente lo que determine el rumbo de los mercados en 2026 pero, aunque no lleguen a materializarse, conviene estar también atentos a ciertas dinámicas internas de los mercados que los podrían lastrar o desinflar.

Comienza un año de gran reconfiguración geoeconómica y tecnológica, pero que podría ser también de relativa transición en los mercados financieros, con retornos más modestos que en 2025, y que requerirá de ajustes tácticos para aprovechar los vaivenes y las rotaciones sectoriales y temáticas que posiblemente caracterizarán a 2026. Al margen de los sobresaltos ocasionales provocados por eventos geopolíticos, se pueden resumir en una decena las dinámicas que marcarán el comportamiento de los mercados este año y que permiten identificar oportunidades de inversión.

En 2025 la revalorización de las acciones mundiales que ha vuelto a superar ampliamente las expectativas más optimistas. Sin embargo, las subidas han estado de nuevo muy concentradas en unos pocos sectores y valores, haciendo difícil seguir la estela de los índices generales, a lo que se une una depreciación del USD que ha mermado significativamente los retornos en EEUU y en los mercados emergentes.

Hay varias dinámicas ahora que se parecen a las de finales de los años ’90, que desembocaron en la burbuja de las TMT que explotó en el 2000, aunque son más asimilables a las del arranque de 1999 que al final de la fiesta.

En la era de la abundancia de contenidos audiovisuales, la pugna por adquirir Warner Bros. muestra cómo está mutando el valor de los catálogos y de las marcas irreplicables. Además de alterar la estructura del mercado y de relegar aún más a los operadores europeos, es un indicio de cómo el bajo coste del capital de las tecnológicas estadounidenses puede llevarlas a sobrepagar y a acometer inversiones que no serán fáciles de rentabilizar.

Las grandes casas de análisis están publicando sus documentos de perspectivas para 2026 y, siguiendo la tradición, la mayoría proyecta subidas de los índices bursátiles próximas al 10%. Hay unanimidad en anticipar un robusto crecimiento de los beneficios, pero muchos obvian justificar por qué creen que los múltiplos se sostendrán en EEUU en los altos niveles actuales, o directamente anticipan una burbuja. En nuestra opinión, el escenario más probable es que una moderación de las valoraciones contrarreste parte del aumento de los beneficios y que los retornos totales sean más modestos.

Hasta ahora las grandes tecnológicas han financiado sus enormes inversiones con la robusta generación de caja. Aunque esto está empezando a cambiar con un aumento considerable de las emisiones de bonos y con vehículos estructurados con colateral, que van a crear un nuevo segmento crediticio potencialmente atractivo pero que también provocará cierto “efecto expulsión”.

La abundante liquidez atesorada por muchas familias y empresas ha sido un factor crucial en la resiliencia de la actividad económica y el excelente comportamiento de las bolsas mundiales. Los bancos centrales están logrando reducir sus balances sin apenas afectar a la disponibilidad de crédito ni a los mercados. No hay indicios por el momento de que estas dinámicas favorables se vayan a girar, lo que contribuirá a prolongar el ciclo.

La geopolítica se ha convertido en un factor determinante para los mercados, no solo a nivel general sino en la evolución de las compañías y subsectores al provocar cambios radicales en las políticas públicas. Por lo tanto, los factores de Autonomía y Seguridad Estratégica deben incorporarse de una forma sistematizada en los criterios de inversión financiera ya que afectan a las perspectivas de crecimiento y a las valoraciones.

Las grandes tecnológicas han entrado en una vorágine de alianzas entrecruzadas que tiene una lógica estratégica, con una estrategia de integración vertical que busca asegurar los suministros críticos, reforzar y cerrar un ecosistema que retroalimenta y se financia mutuamente, y que eleva las barreras de entrada.

China acaba de volver a zarandear el tablero de la Inteligencia Artificial, en un movimiento que no causará el seísmo de la irrupción de DeepSeek en enero, pero que supone otra carga de profundidad para EEUU en su pulso tecnológico y geoestratégico. Es también otro gran avance en el proceso de “democratización” de esta disrupción, haciéndola más barata y adaptable, y que acelerará sus aplicaciones y sus beneficios para la economía, empresas y ciudadanos de todo el mundo.

El universo de las infraestructuras cotizadas no es un bloque homogéneo y conviven negocios con dinámicas y horizontes muy distintos. Con el crecimiento de las compañías involucradas en la electrificación y digitalización aún minusvalorado por el mercado, pero el de las torres de telecomunicaciones y el transporte de petróleo y gas más maduro, es momento de ajustar cómo se invierte en esta temática.

Las tecnológicas y financieras continuarán brillando en los resultados empresariales del tercer trimestre, mientras que en el resto predominarán las sombras en un entorno complicado por los aranceles, la brusca depreciación del USD, el enfriamiento del mercado laboral en EEUU y los diversos problemas en Europa y China. En agregado, no se espera que decepcionen y sean por sí solos el desencadenante de una corrección bursátil, pero también es difícil que proporcionen otro impulso alcista cuando las expectativas para 2026 y 2027 son ya tan optimistas.

Surgen señales de deterioro del crédito y del consumo ligados a los segmentos menos pudientes de EEUU. Están lejos de representar un grave riesgo sistémico, pero elevan la sensibilidad de su economía y de sus mercados a la evolución del empleo.

Además de los fondos y ETF sobre sectores y temas específicos, una alternativa tras la subida vertiginosa de la mayoría de los índices bursátiles es la inversión por estilos. Sin embargo, no se dan los factores económicos y financieros que suelen propiciar una mejor evolución relativa sostenida del Value. A la espera de un resurgir de las operaciones corporativas que pueda dar un impulso a las Small Caps, preferimos el enfoque sectorial y temático que nos lleva a primar las megatendencias, Salud e Infraestructuras.

El último tirón de las bolsas ha elevado las valoraciones, llevando de nuevo las de EEUU a un nivel que consideramos insostenible, y normalizando las de varios mercados europeos y asiáticos, también por fin las de Japón. La tesis de inversión en ese país sigue vigente, pero con unos múltiplos que ahora ya reflejan la mejora estructural de la rentabilidad empresarial, y tras haberlo sobreponderado más de dos años, reducimos a neutral su peso en nuestra estrategia, reforzando la exposición al resto de Asia.

Habitualmente, el posicionamiento de los inversores especulativos y de los inversores más guiados por fundamentales se mueve en sintonía. No es el caso ahora, con los fondos sistemáticos movidos por algoritmos en el nivel de exposición a la renta variable más alto del último lustro, pero los inversores discrecionales cerca de la neutralidad. Esto apunta a que las bolsas podrían tomarse un descanso, pero que habría mucho dinero a la espera de una corrección para añadir posiciones, lo que reduce el riesgo de una tendencia bajista prolongada.

La subida de los tipos a muy largo plazo se ha convertido últimamente en un factor dominante en los mercados. Los temores a que desencadene una crisis de deuda parecen exagerados, pero no hay que obviar sus efectos sobre la valoración de los activos corporativos e inmobiliarios. Un motivo más para mantener una estrategia de cierta prudencia, también en los bonos gubernamentales.

En esta edición se resumen los diagnósticos y previsiones que sustentan nuestra estrategia de inversión prudente, tras un verano tranquilo en los mercados pero en el que se han acentuado algunas de las disonancias en las expectativas sobre la economía, política monetaria y valoraciones en EEUU.

En esta edición se comenta cómo, si la Fed cediera a la presión política y rebajara precipitadamente sus tipos, podrían desatarse unos efectos contraproducentes que se extenderían las economías y los mercados de todo el mundo, dadas las complejas interdependencias en el sistema financiero global.

La clave de una estrategia exitosa a largo plazo es exigir a cada inversión una prima de rentabilidad que compense suficientemente los distintos inconvenientes y riesgos asumidos. Respecto a la certidumbre e inmediatez de los rendimientos de las Letras del Tesoro, se han de ir añadiendo primas (de iliquidez, temporal, de crédito y de renta variable) conforme entren en juego factores que provoquen oscilaciones en la cotización y en la valoración de cada activo. Pero si la incertidumbre no está adecuadamente incorporada en los precios -como creemos que sucede ahora en la renta variable de EEUU-, la evolución puede ser decepcionante y aconsejar prudencia táctica.

El fuerte rebote de las bolsas de Latinoamérica en lo que va de año viene más explicado por el giro en el posicionamiento inversor que por una genuina mejora de los fundamentales económicos, políticos y empresariales, que siguen siendo relativamente desfavorables, justifican el descuento con el que cotizan, limitan el potencial alcista desde los niveles actuales y que, en nuestra opinión, hacen claramente preferibles las bolsas de Asia.

Es complicado hacer previsiones financieras con tantas incertidumbres geoeconómicas, y con el índice mundial de acciones en USD en máximos históricos. Pero si el verano pasado estuvo marcado por el breve tsunami desencadenado por la fuerte apreciación del JPY, el de este año podría estarlo por el posicionamiento bajista extremo en el USD.

Los tres últimos meses han sido un magnífico ejemplo en las bolsas de las dinámicas de psicología de masas y de cambios bruscos en las expectativas y en el relato que mueve los mercados. Con los índices casi en los mismos niveles de valoración y complacencia, cuando es evidente que se han deteriorado las perspectivas geoeconómicas, hemos decidido adoptar ahora una estrategia más cauta tras haber aprovechado el desplome de abril para añadir posiciones.

Los mercados están manteniendo la calma en la guerra abierta entre Israel e Irán, asumiendo que será un conflicto limitado en el tiempo y en cuanto a sus repercusiones. Probablemente estén en lo cierto, pero no es descartable una escalada que podría tener graves consecuencias, en un momento además de gran inestabilidad geoeconómica y en ciernes de los impactos de las políticas de la Administración Trump. Con la complicación añadida para los inversores de que haya cambiado el régimen de correlaciones habitual, lo que resta poder diversificador tanto a la deuda pública como al USD.

Los bonos convertibles no son una clase de activo que contemplemos por separado en nuestra estrategia de inversión porque son un híbrido entre emisiones corporativas ordinarias y sus acciones, además con una serie de peculiaridades que hacen preferible una inversión desagregada, mejor diversificada y que permita ajustar el peso de la renta variable y los sesgos crediticios o bursátiles.

Si EEUU no vuelve pronto a la ortodoxia económica, corre el riesgo de perder parte de lo que se ha llamado su privilegio exorbitante que le permite financiarse más barato y que eleva las valoraciones de sus empresas e inmuebles. Una menor capacidad de atraer flujos de capitales podría hacer que Europa y Asia obtengan algunos de los efectos beneficiosos que ha estado disfrutando ese país.

EEUU ha perdido su última calificación AAA entre las grandes agencias tras una rebaja de Moody’s que no ha sorprendido a nadie y que no tiene apenas consecuencias técnicas. Pero pone de manifiesto el deterioro de una senda fiscal que el paquete legislativo que debate el Congreso no hará más que agravar, y que se traduce en una creciente prima de riesgo exigida a los bonos del Tesoro, en un debilitamiento del USD y que es un factor que de persistir acotará el potencial alcista de las bolsas.

Singular Bank acaba de publicar su informe anual de Perspectivas Inmobiliarias de España, en el que trata de anticipar la evolución de los principales segmentos en los próximos dos años. La principal conclusión es que las dinámicas que impulsaron los alquileres y los precios desde que acabó la pandemia siguen plenamente vigentes, por lo que el ciclo se prolongará extendiéndose a cada vez más localizaciones y segmentos.

La Reserva Federal afronta una situación más compleja que otros bancos centrales, con la incertidumbre de los impactos de los aranceles sobre inflación y crecimiento, sometido a presión política y con volatilidad en los mercados. Hay varias implicaciones para éstos de su probable pausa en los recortes de tipos, aunque lo realmente importante es a qué nivel llevará su tipo efectivo en este ciclo.

El núcleo duro de la OPEP+ ha vuelto a sorprender al acelerar el ritmo al que aumentará su producción. Esto acentuará el exceso de oferta en el mercado energético y supone una fuerza desinflacionista y cierto colchón para la actividad económica en un contexto de gran incertidumbre. Pero son malas noticias para las petroleras, que ven limitado su margen para seguir retribuyendo tan generosamente a sus accionistas.

Uno de los grandes problemas para interpretar la realidad y para anticipar la evolución de la economía y de los mercados en estos tiempos en los que parece que el mundo se desmorona es la brecha que se abre entre las encuestas de sentimiento y los datos de actividad real. Cunde el pesimismo, pero los flujos de fondos y el posicionamiento inversor demuestran que los inversores están aprovechando los recortes bursátiles para comprar, y que no está habiendo salidas significativas de la deuda estadounidense. 

El USD se está depreciando rápidamente, no por decisiones de la Casa Blanca sino por las fuerzas del mercado. Sin indicios de ventas de deuda pública por instituciones extranjeras, además del cierre de posiciones de los fondos cuantitativos, la causa más plausible es que los inversores extranjeros estén cubriendo el riesgo-divisa en sus enormes posiciones en acciones estadounidenses.

Acabamos de decidir aprovechar el desplome bursátil para incrementar la exposición a la renta variable hasta un nivel neutral. Una de las grandes incógnitas es cómo afectará la guerra comercial a los beneficios empresariales. Pese a ella, prevemos que crezcan moderadamente este año gracias al impulso de las tecnológicas, financieras y sanitarias.