3240.即将见底的库存，对油轮意味着什么？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫即将见底的库存，对油轮意味着什么？来自乱世油轮。霍尔木兹海峡目前已关闭三个月。出乎很多人意料的是，全球市场并未出现此前预计的灾难性后果，这很大程度上源于整个市场中亚洲石油需求大幅疲软。我原本预计到现在局势会更严峻，但目前大部分石油供应缺口，正通过快速消耗全球商业库存与战略石油储备、以及亚洲各地炼油厂减产来消化。美国市场已明显体现这一点，中国亦是如此：中国大量动用原油、成品油及石化产品商业库存，以抵消原油进口的大幅下滑。先看美国市场：美国战略石油储备持续下降，即将触及数十年最低水平；商业库存同步走低，原油进口量较战前水平仍少约50万桶每日。不难看出，在库存以创纪录速度消耗的背景下，美国当前原油出口规模与高加工量难以长期维持。从数据中可以清晰看出，这种被动推高出口的模式，从经济效益上看也难以持续太久。亚洲买家需求疲软已是不争事实，船东、贸易商与租船方均深有体会；而战略石油储备持续投放，进一步加剧了市场需求疲软。一个直观指标是休斯顿M E H ‑ W T I价差，该价差反映内陆原油运往海岸出口的套利收益。4月初这一价差一度升至近8美元每桶，贸易商将原油运往海岸出口利润丰厚；而目前价差已回落至1美元每桶以内，回归接近正常水平。价差收窄并不意味着未来几周出口会立刻下滑，但它是一个潜在信号：原油出口套利收益已大不如前。背后主因仍是亚洲买家需求下降。此外，库欣地区原油库存快速走低、接近库容极限，也对美国原油出口形成压力——原油在本土价值上升，同时给实物出口带来物流约束。需要说明的是，受库存与战略储备投放支撑，美国出口仍将维持高位；但常规W T I原油出口可能承压。这也说明，美国出口走高并非源于强劲需求或恐慌性采购，更多是大量供应被强行投放市场。若这一趋势持续，美国原油出口将逐步承压，进而带动美国墨西哥湾油轮运费逐步下行，这一点已有显现。不过，即便可投放市场的原油减少、货物与油轮实物需求下降，刚性需求依然存在，买家仍有未被满足的采购需求。因此只要跨区域套利收益可支撑运费，油轮运价就可能与实际货运量脱钩。美国墨西哥湾市场尤为明显，当地出口很大程度由套利驱动。因此，出口下滑对油轮运价的影响可能有限，最终取决于市场其余环节及区域内可用运力（目前区域运力十分充裕）。本文定稿前最新美国能源信息署数据：截至5月22日当周，美国原油出口大幅降至444万桶每日，前一周为560万桶每日。当前出口仅略高于或持平战前水平，尽管出口量存在波动，但需求疲软信号明确。当周进口环比下降13.5万桶每日，商业库存与战略储备继续消耗，整个美国墨西哥湾原油出口体系持续承压。美国成品油方面：汽油、柴油及其他馏分油库存如预期下滑；但受全球中质原油供应中断影响（中质原油通常航煤收率最高），航煤库存却保持稳定。乍看难以理解，结合全貌便可解释：美国整套炼化装置产量全面上升，且航煤产量增幅高于其他成品油。与此同时，航煤进口下降、出口增加。背后原因大概率是美国炼油厂过度调整生产结构：优先提高煤油基航煤收率，而非汽油收率。最终航煤日产量增加超30万桶，其他成品油产量增长滞后。直接结果是：美国汽油库存减少近5000万桶，跌至十多年来低位；而汽油出口持续增长（大量销往欧洲）、进口下滑，正值美国进入汽油消费旺季。欧洲方面：经合组织储备投放细节有限，截至5月1日已投放约9000万桶，当时另有2500万桶承诺投放。欧洲多数炼油厂利润率微薄甚至为负，后续炼油减产规模可能超50万桶每日，进一步拖累欧洲成品油出口，同时压制区域油轮运费。转向亚洲市场：韩国已敲定未来数月大量原油进口，最大限度降低供应缺口，5月海运原油进口量回升。其战略石油储备约1.036亿桶，3月释放2246万桶填补缺口；同时适度减产，挤压石化行业，部分出口仍正常流通。据《韩国时报》，按当前商业库存与战略储备消耗速度，韩国原油储备仅能支撑约3个月，之后将面临供应危机。日本应对同样得当，进口保障力度更强，5月海运原油进口增幅高于韩国。日本商业库存+战略储备合计3.5亿桶，目前已消耗7000至7500万桶（其中战略储备6500万桶、商业库存500至1000万桶）。中国进口下滑为日韩腾出了采购空间。按当前消耗速度，日本原油储备可支撑3至6个月。印度没有日韩规模的战略石油储备，仅约2100万桶，据《印度时报》已消耗36%；但印度商业库存充足。战前商业原油库存约1.07亿桶，目前仅消耗1600万桶；另有约1.5亿桶成品油商业库存。5月印度海运原油进口小幅回升，初期依托俄罗斯海上浮仓原油。自战前以来，印度炼油加工量削减约50万桶每日，目前靠每日消耗20至25万桶商业库存填补缺口。因此印度也能维持较长时间供应，只要仍有油轮穿过霍尔木兹海峡运抵原油。梳理以上各国情况，是为清晰呈现亚洲石油供需格局——油市与油运市场最大的驱动因素，正是亚洲需求疲软。令人意外的是，受海峡关闭影响，亚洲整体韧性尚可，原油炼化加工量同比仅下降240万桶每日。其中大部分供应缺口由中国承担，而亚洲需求疲软，核心原因是中国大幅削减海运原油进口。前几个月，中国依靠稳定本土产量、扩大管道进口、下调炼化开工率，无需大量动用商业库存与战略储备即可维持运转。但5月海运进口预计跌破650万桶每日，现有平衡已无法维持。中国原油供应与炼化加工量之间存在巨大缺口。由于中国大概率不会释放战略石油储备，缺口只能依靠商业库存填补。海运进口数据可通过Kpler、Vortexa等平台核验，本土产量稳定在440至450万桶每日；管道进口最高可恢复至近170万桶每日，但无法长期维持，即便如此仍有约100万桶每日缺口。不排除中国存在数据调整，但简单推算可知，数据偏差大概率集中在需求与炼化端。而多数出行监测数据显示需求正常，并无突发大幅下滑迹象。因此，亚洲进口疲软，主要是中国承接了大部分供应缺口，并通过消耗商业库存予以对冲。数据显示：中国原油进口较战前减少470万桶每日，降幅达38%。4月海运进口已大幅下滑，5月进一步走弱，同时美国封锁导致伊朗原油出口基本中断，加剧了进口下滑。坦白说，这一降幅十分惊人。如此大规模供应减少，通常会引发经济灾难，但中国并未出现危机。即便计入商业原油库存投放，中国原油日消费量仍减少330万桶。中国究竟如何做到？这种状态又能持续多久？必须承认，中国应对此次供应危机的策略极具规划性、目标明确，主要通过三种方式消化供应缺口：投放商业库存，调整炼油产品收率结构，以及原料替代，将成本压力转移至石化行业。仅二零二六年前四个月，中国商业库存与战略储备累计增加约1.35至1.4亿桶；仅5月单月，商业库存就消耗约3500至4100万桶。二零二五年中国商业库存日均新增50至150万桶，其中大量被加工为清洁油品与化工品。关键在于，中国供应链各环节均有缓冲库存。其战略石油储备据称达13至14亿桶，但商业库存总量未知，大量库存可能为地下储备。为应对炼化减产，中国要求多家炼厂调整产品结构：优先生产汽油、柴油，减少液化石油气与石脑油产出。4月炼化开工率下降约6%，5月降幅或将扩大。同时，中国庞大的成品油商业库存，弥补了低开工率可能导致的短缺。此外，4至5月是国内炼厂检修季，部分原油加工量下滑源于检修，会小幅干扰统计数据。多重举措共同保障供应：石化炼厂原料改用聚乙烯等化工品、依托煤制烯烃产业，同时通过石化行业减产消化剩余缺口。压力主要集中在石化端，终端消费者几乎未受影响，为中国争取了大量缓冲时间。从化工库存来看，4 月中国聚乙烯出口同比暴涨 479%。聚乙烯可替代石脑油作为石化原料，增量几乎全部来自商业库存。简言之，中国将更多原油用于生产汽油、柴油，同时挤压石化产能，并依靠大规模投放商业库存维持石化行业运转，多余化工品还供应亚洲其他国家，让周边国家可优先用自有原油生产成品油，为整个区域争取缓冲期。中国在供应链全环节投放商业库存，临时压低了自身及亚洲整体原油需求，这也是市场感知到中国原油进口疲软的根本原因。中国煤制烯烃产业数据有限，但存在产能上限。能源信息机构O E I S数据显示，二零二四年该产业等效原油消耗量约3800万吨，折合75万桶每日；二零二五年产能小幅增长，但已接近历史高位，短期大幅扩产空间极小。即便满负荷运转，最多仅能抵消10到20万桶每日原油需求，已是乐观估算。此外，美国封锁导致伊朗甲醇对华出口大幅中断。中国每月自伊朗进口约100万吨甲醇，等效原油25到30万桶每日。伊朗甲醇供应锐减，意味着煤制烯烃产能提升，甚至无法形成净正面抵消效应。截至目前，中国依靠远超市场预期的庞大商业库存，为自身及亚洲争取了缓冲时间。这对油运市场至关重要，一旦各国缓冲库存见底，买家将在市场上疯狂抢购剩余原油，重演3月初的抢货潮。抢购潮会同步带动油轮租赁需求暴涨，推高油轮刚性运价，套利交易进一步支撑高运费，出现运价与货运量脱钩的现象。随着亚洲各国库存逐步消耗，买家将持续竞价采购原油以延长缓冲期，直至再次出现市场恐慌。若霍尔木兹海峡持续关闭，这一趋势将延续，直至需求萎缩使市场重新平衡。对油运行业而言，最核心变量是亚洲与中国需求何时触底反弹，亚洲买家何时重新主动竞价采购原油、消耗缓冲库存，库存接近枯竭时，新一轮市场恐慌何时到来。在海峡持续关闭的背景下，以上问题的答案，将成为决定油运市场走向的关键因素。