3295.供需决定价格，茅台也不会例外

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫供需决定价格，茅台也不会例外，来自浩然斯坦。7 月 17 日晚，茅台一纸公告：53 度 500ml 飞天茅台经销合同价从 1269 元上调至 1369 元，茅台平台零售价同步从 1539 元涨至 1639 元，单瓶各涨 100 元。这是二零二六年内第二次针对普茅的正式调价。算上 3 月的首轮上调，短短半年时间，飞天茅台出厂价从 1169 元抬升至 1369 元，累计上涨 200 元；中间还穿插了 5 月全系非标产品的价格调整，调价密度之高，在茅台历史上极为罕见。对此我的判断是本轮提价对短期业绩是明确利好，但对茅台的长期投资价值增厚有限。它既彰显了茅台顶级商业模式的底气，传递出在当前的宏观环境下茅台的定价权仍在，但边界正在收窄。一、提价的业绩增量到底有多少所有价格调整的分析，最终都要落到业绩上，我进行综合测算下来，二零二六年，茅台归母净利润约在 880 亿元，同比增速约百分之 6.9；二零二七年，茅台归母净利润约 909.4 亿元，同比增速约百分之3.3。需要注意的是，截至二零三零年茅台酒可售基酒没有明显增量，近四年的全年业绩增长，绝大部分将来自包括普茅或销售结构的提价贡献。今年两次普茅提价都不是全年完整生效：3 月那次只覆盖 9 个月，7 月这次仅覆盖 5 个半月。到二零二七年，两轮提价的红利将全年兑现：飞天两次累计涨价 200 元，全年完整落地可贡献约 64.8 亿元净利润增量；再叠加非标产品每年的常规小幅调价，约有 7 亿元左右的贡献。二、提价的真正边界是批价茅台到底能不能提价？提价的空间由什么决定？很多人认为是终端零售价和出厂价的差价，差价越大，提价空间就越大。这是对茅台价格体系最普遍的误解。虽然茅台占比越来越大，但真正决定一次提价能否平稳落地、不反噬整个价格体系的因素，还真不是终端零售价与出厂价的差值，而是市场一批价与出厂价之间的渠道利润空间。这是渠道的生存线，也是茅台所有提价动作的边界。茅台的提价能力，底层是两大支柱：短期的价差，渠道手里的利润缓冲垫够不够厚；长期的稀缺，有效需求能否持续高于有限产能，支撑长期稀缺性溢价。我们当下看到的这一轮密集提价，本质上透支的是短期价差红利；而这一轮提价落地之后，后续继续提价的缓冲空间，已经被大幅压缩。为什么边界是批价，而不是零售价？因为零售价只是面向消费者的标价，批价才是渠道流通的真实成交价。经销商从厂家拿货、批量转手赚取的利润，就来自批价与出厂价的差值。这笔利润越丰厚，厂家上调出厂价就越安全。但如果这笔价差已经薄到盈亏线附近，再强行提价，等于直接把渠道逼成亏损。一旦经销商扛不住资金和库存压力，就会低价抛货、跨区窜货，最终引发整个价格体系的连锁崩塌。过去十几年，茅台经历的两轮完整价格周期，就是这个逻辑。三、两轮周期复盘二零一二年底，酒鬼酒塑化剂风波与中央八项规定接连落地，直接终结了白酒行业长达十年的黄金增长期。在此之前，政务消费占高端白酒整体需求的近百分之40，是支撑价格一路上涨的发动机。政策收紧后，高端需求断崖式收缩，渠道从囤货待涨转向恐慌性去库存，飞天茅台价格进入加速下行通道。进入二零一三至二零一四年的调整深水区，陷入亏损甩货的被动局面。经过一系列策略调整，最终以渠道秩序为抓手的组合拳，有效遏制了局部低价货源向全国市场扩散，避免区域性倒挂演变为全国性价格崩盘，艰难守住了批价整体高于出厂价的价格底盘。随着货币化棚户区改造带来的宏观回暖，茅台经营触底反弹。而二零二一年是本轮白酒景气周期的顶峰。流动性宽松、消费场景修复与收藏投机需求共振，全民抢购，当年散瓶市场一批价最高触及 3800 元每瓶，而官方计划内出厂价仅为 969 元每瓶，批价与出厂价的价差接近 2900 元，是茅台史上最丰厚的渠道利润安全垫。在巨大的价差空间里，茅台并没有直接上调名义出厂价，而是通过产品结构与渠道政策，变相切割渠道的超额利润。二零二一年高点过后，宏观消费动能减弱，投机需求持续退潮，飞天茅台批价进入了漫长的下行通道。当批价首次回落至 2400 元的渠道全成本线附近时，茅台启动了多轮稳价托底动作， 在相当长一段时间里，把批价稳定在 2400 元以上，避免渠道出现普遍性亏损甩货，防止价格体系出现连锁式崩塌。二零二五年5月，禁酒令落地，高端白酒消费场景剧烈收缩，茅台终端零售价快速跳水，批价直接击穿 2400 元的渠道成本防线，前期稳价成果彻底失守。 11 月，飞天茅台散瓶批价下探至 1450 元左右的阶段低位，茅台主动收缩飞天茅台的市场投放总量，大幅缩减非标产品的投放规模，将供给端资源向核心大单品倾斜，用收缩供给的方式托住批价底线，避免价格进一步下探，引发出现出厂价倒挂的风险。复盘这两轮跨越十余年的完整周期，我们很容易得出结论：市场批价，是茅台出厂价的刚性上限。四、渠道利润率已经逼近极限回到当下，这一轮提价之后，茅台还有继续提价的空间吗？我认为非常有限，因为这一轮提价已经大幅吃掉了渠道价差，渠道净利率已经逼近极限。提价前一日，散飞批价为 1630 元；提价后市场情绪推高，批价一度涨到 1720 元；随着情绪回落，当前散飞批价已回落至 1660 元。对比提价前后的渠道盈利水平，一轮提价落地，终端零售价看似微涨，渠道净利率却被硬生生压缩了 4到5 个百分点。大众固有印象里，飞天茅台属于高端白酒，天然具备更高的盈利能力。但商业只看投入产出，不区分商品 “高贵与否”。连锁便利店里的主流碳酸饮料，进销毛利率约百分之20，分摊完房租、人工、水电等全店运营成本后，品类净利率稳定在百分之10左右。对比当下飞天茅台渠道百分之8到11的净利率，二者已经处在同一区间。更关键的是两者的风险收益完全不对等。经销一瓶茅台，单瓶占压上千元资金，批价随行业周期大幅波动，库存跌价风险极高，行情下行时甩货就是实打实的亏损；而便利店的饮料，单瓶仅几元钱，周转速度快，价格常年稳定，几乎没有跌价损耗，经营风险可控。收益相近，风险却天差地别。这也就解释了行业里正在发生的趋势，大量持续亏损的传统烟酒店，正在纷纷转型做便利店。便利店资金占用量、库存跌价风险是白酒经销的几十分之一，风险收益比显著更优。也正因此我认为，在当前的宏观背景下，茅台继续提价的空间非常有限。如果终端零售价维持现有水平不变，强行继续提价无异于饮鸩止渴 。短期拿走了利润，长期只会让渠道生态持续盐碱化。在 “短期提价空间有限” 的前提下，接下来茅台的业绩增长，将越来越取决于宏观经济是否回暖，取决于房价何时触底反弹，取决于茅台的稀缺性能不能持续兑现，能不能在消费环境的变迁中，继续具有品牌定价权。而今天的茅台依然是那个拥有品牌定价权的茅台，但这份定价权的边界正在收窄。虽然年内两次提价，但它再也不是那个可以无视行业周期、独立于宏观环境，想提价就提价的茅台。过去渠道良性的利润空间，支撑茅台从容提价的渠道安全垫，已经被消耗了大半。接下来的增长，只能靠终端真实需求的回暖，靠市场批价重新打开向上的空间。有价值的商业分析，最终都要落回到投资价值的判断上。对投资者而言，茅台的长期回报到底来自哪里？茅台给投资者带来的长期收益，拆解开来无非三部分：净利润增长、现金分红（含回购）、估值抬升。把三个变量加总，如果只看到 2030 年产能释放前，不考虑估值变动，复合综合回报率约百分之9.4，我目前持有百分之25仓位的贵州茅台，至今只有买入没有卖出，短期也没有卖出计划。但持仓不影响客观判断，平心而论，未来四年百分之9.4的复合回报率水平，并不算高。我自己的投资体系里，我的比较基准是宽基指数的长期收益。中证 A500、中证红利、标普 500 这类分散化的宽基指数，长期年化回报率大约在百分之8左右。用这个标尺来衡量茅台，结论很清晰，勉强跑赢宽基基准。但如果二零二六年内茅台股价上涨至 1940 元以上，对应股息率会下降至百分之 3.4左右，未来四年的综合回报率将跌破百分之 8的基准线。到那个时候，持有茅台的性价比，就不如直接持有宽基指数了。综上所述，赤水河核心产区的产能稀缺性没有改变，基酒供给的刚性约束依然存在；高端商务、礼赠、收藏构成的核心需求底盘，也不会因短期消费波动而凭空消失。只要供需长期紧平衡的基本格局没有被打破，终端价格的长期中枢就依然向上，出厂价长期跑赢通胀的底层逻辑也就依然成立。但当出厂价与市场批价之间的安全垫被持续压缩之后，茅台的定价回归真实的供需关系，未来茅台增长的节奏与方式，和过去已经完全不同。过去的茅台，渠道价差足够厚实，几年提一次价、一次提一大截，不提价的时候提高非标茅台占比，就能轻松推动业绩稳步上行。如今的茅台，在年内两轮提价落地之后，短期可自主掌控的提价空间已所剩无几；长期价格走势也不再是厂家单方面就能决定的事，它越来越绑定终端真实需求的回暖力度。说得更直白一点：只有当居民财富预期随资产价格企稳修复，茅台才有可能走出超出本文预期的超额增长行情。在当前的宏观与消费环境下，茅台业绩增速的确定性正在下降，增长中枢较过去十年下一个台阶，已是大概率事件。