3318.再生铝对电解铝替代效应的再审视

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫再生铝对电解铝替代效应的再审视，来自夏虫不可语冰-。再生铝对电解铝究竟能否替代？一、消费结构的根本差异当前再生铝消费结构中，再生铸造铝合金占比约百分之59，变形铝合金占比约百分之41，铸造铝与变形铝的消费占比约为6比4。与之相对，电解铝的消费则主要流向变形铝材领域，包括板带箔、挤压材等，铸造铝合金仅占较小份额。这种消费结构的差异，源于两者物理性能与加工工艺的本质区别。铸造铝合金侧重于流动性与充型能力，适用于压铸、重力铸造等工艺；变形铝材则侧重于延展性、强度与表面质量，适用于轧制、挤压等塑性变形工艺。再生铝由于含有一定量的杂质元素，在高端变形铝材领域的应用受到限制。二、替代边界的动态扩展尽管存在结构性壁垒，但再生铝对电解铝的替代边界正在持续扩展。根据S M M发布的《二零二五年中国再生铝行业市场回顾及二零二六年展望》，重熔棒废铝消费量占比已达百分之24左右，再生板带消费量更是大幅增长了11个百分点。这表明再生铝正在从传统的铸造领域向板带、挤压等变形铝材领域延伸。在汽车轮毂领域，再生铝合金已实现对电解铝的普遍替代；在光伏边框领域，再生铝的渗透率正在持续提升；在3C结构件领域，再生铝的应用范围也在扩大。这些领域的替代并非简单的"等量替换"，而是伴随着材料配方优化、除杂工艺升级和产品质量标准提升的技术迭代过程。再生铝与电解铝的替代关系，本质上是一个"有限替代+动态渗透"的过程。产品形态的结构性壁垒真实存在，但并非不可逾越。随着再生铝在变形铝合金领域的渗透率提升，替代边界正在逐步拓宽。然而，这种替代是渐进式的，而非一蹴而就的完全替代。在评估再生铝对电解铝的替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的结构性约束。再生铝的实际供给能力究竟有多大？一、废铝原料：硬约束下的天花板废铝是再生铝的唯一原料来源，其供给量直接决定了再生铝的产量上限。二零二五年，国内废铝回收量约为975万吨。进口方面，二零二四年全年进口废铝178.5万吨，二零二五年1-8月进口量134.5万吨，同比增加9.9%，预计二零二五年全年进口约200万吨。两者合计，二零二五年废铝总供给约1,175万吨。关于收得率，铝或铝合金的综合回收率应在百分之95以上。按百分之95收得率测算，理论再生铝上限约为1,110万吨。展望二零二八年，废铝金属量乐观估计可达1,400至1,500万吨，对应再生铝产量上限约1,330至1,425万吨。中国物资再生协会预测二零二六年我国废有色金属回收量将达1,700万吨。但需要注意，此为多品种合计量，非废铝单一品种，突破1,700万吨废铝金属量难度极大，原料天花板清晰可见。二、税务合规：反向开票政策的冲击二零二六年，再生铝行业面临税务合规的重大政策冲击。反向开票合规政策收紧后，再生铝企业的进项税抵扣受到严重制约。许多企业虽有废铝库存，但因缺乏合规进项票而无法正常排产，形成了"有原料、无产量"的困境。税务合规问题从制度层面进一步压缩了再生铝的实际供给能力。三、利润水平：成本优势的逆转精废价差是衡量再生铝成本优势的核心指标。历史数据显示，A D C12与A 00铝锭的价差多数时候在【-500，+1000】元/吨区间内波动，极端情况下可达【-1500，+1500】元/吨。在反向开票合规收紧的背景下，一度形成超千元的反向溢价。这意味着再生铝不仅失去了相对于原铝的成本优势，反而出现了成本劣势。当再生铝价格低于电解铝价格时，使用废铝生产再生铝的成本高于直接使用电解铝，高成本产能被迫减产或转产，进一步压制了再生铝的实际供给。四、实际产量：三重约束下的结果三重约束的叠加效应在2026年的产量数据中得到了充分验证。根据SMM发布的月度开工率调研数据，2026年5月再生铝行业开工率降至百分之34.2，为年内低点。此后出现企稳回升：6月回升至百分之45.6，7月进一步修复至百分之46.8。产量方面，二零二六年1至7月再生铝合金产量合计370.3万吨，同比下降百分之9.5。这一降幅大幅低于年初市场预期，充分验证了"有产能不等于有产量"的现实约束。S M M在展望报告中指出："下半年再生铝行业开工率较上半年低点存在一定修复空间，但受废铝供应约束及政策因素影响，产量释放仍将受到限制"。如果再生铝产量确实增长，其对总铝供需的影响路径是怎样的？一、传导链条的完整描述再生铝增长对总铝供需的影响，可分解为以下传导链条：第一步，再生铝产量增长。在政策驱动与废铝原料释放的共同作用下，再生铝产量出现增长。二零二五年中国再生铝产量约为1,050万吨，二零二七年政策目标为1,500万吨以上。第二步，再生铝消费分流。再生铝增量并非全部用于替代国内电解铝消费。海外A D C12需求旺盛，部分再生铝企业"受益于海外缺口及出口价格优势，实现订单逆势增长"。出口渠道可部分消化国内再生铝增量，从而对冲对国内电解铝的替代效应。第三步，对电解铝的替代效应。受产品形态差异制约，铸造铝合金与变形铝材的替代并非1比1对等关系。此外，再生铝成本下降可能刺激新增需求。总铝消费并非外生常量，而是具有内生增长动力。第四步，电解铝供需调节。国内电解铝产能已触及4,500万吨的政策天花板。但供需缺口可通过进口调节——SMM预测二零二五至二零二六年电解铝净进口分别为160万吨和155万吨。进口补充机制使得国内电解铝价格未必因需求小幅下降而单向下跌。第五步，价格联动与利润反馈。再生铝定价锚定电解铝现货价格。当电解铝价格下跌时，再生铝价格同步跟跌。若精废价差收窄至亏损区间，高成本再生铝产能将减产，再生铝供给增速放缓，市场重新趋于平衡。二、传导链条的关键特征：负反馈调节是阶段性的，而非持续性萎缩。二零二六年5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已出现企稳回升，表明利润修复后供给弹性恢复。再生铝行业呈现"利润压缩到减产到供给收紧到价差修复到复产"的周期性波动特征，而非单向衰退。这意味着再生铝对电解铝的替代效应具有"自我抑制"属性从替代效应增强到利润压缩到供给收缩到替代效应弱化。综上所述，二零二六年的市场实际表现，充分验证了前述逻辑框架的有效性。再生铝供给受三重约束压制，实际产量大幅低于预期；下游需求强劲增长吸收了替代效应；市场呈现供给紧张而非过剩；精废价差的负反馈机制有效运转。这些现实证据表明，将再生铝简单视为电解铝的"替代者"并预期其单向挤出效应，与实际情况存在显著偏差。综合三种情景，二零二七至二零二八年最可能的演化路径是情景一与情景三的混合：总铝消费保持正增长，再生铝产量在政策推动下缓慢增长，但受原料和合规约束，实际产量难以突破1,200万吨。市场维持紧平衡状态，再生铝对电解铝存在有限替代，但不足以改变总铝的供需方向。核心结论第一，再生铝与电解铝的替代关系，是"有限替代+动态渗透"而非"完全替代"。产品形态的结构性壁垒真实存在，但再生铝在变形铝合金领域的渗透率正在提升，替代边界逐步拓宽。评估替代效应时，必须充分考虑产品形态差异带来的约束。第二，再生铝的供给弹性远低于产能数字所暗示的水平。废铝原料天花板、税务合规制约和利润水平压缩三重约束形成叠加效应，使得二零二六年1至7月产量同比下降百分之9.5。"有产能不等于有产量"是理解再生铝市场的核心前提。第三，再生铝增长对总铝供需的影响，是多重缓冲机制下的弱传导过程。出口渠道、进口调节、消费内生性、产品形态差异以及精废价差的自我反馈机制，共同构成了对"单向挤出"假设的系统性修正。第四，二零二六年市场实际处于供给紧张而非过剩状态。S M M预测二零二六年再生铝市场"或将呈现供应紧张的态势"，与"过剩—跌价—减产"的预期形成鲜明反差。精废价差的负反馈机制有效运转，5月开工率触底百分之34.2后，6至7月已企稳回升至百分之46.8。第五，展望二零二七至二零二八年，总铝是否转向盈余，关键取决于总消费增速是否显著放缓，而非再生铝单一变量。在总消费保持正增长的前提下，即使再生铝产量增加，总铝供需仍可能维持紧平衡。再生铝产量是影响总铝供需的重要变量，但非决定性变量。