大输液“二哥”全线杀入红海，图啥？（下）

比石四药买了什么更值得深究的，是为什么在此时突然“激进”地BD？据中商产业研究院数据，石四药是仅次于科伦的输液制品行业“二哥”。从2025年财报来看，这家大输液龙头正经历上市以来前所未有的阵痛期。2025年，石四药实现销售收入41.65亿港元，同比减少27.8%；归母净利润骤降至4.71亿港元，同比暴跌55.6%；毛利率同比下降8.8个百分点至41.6%。业绩的雪崩，是各业务板块全面承压导致的。大输液业务销售额24.85亿港元，同比减少33.5%，销量15.36亿瓶（袋），同比减少24.5%；安瓿注射液收益2.87亿港元，同比骤降42.6%，主要因集采价下跌及盐酸溴己新注射液不再通过国家集采销售；原料药收益6.79亿港元，同比下降13.5%。可以说，石四药的传统大输液品类几乎无一幸免。当产品结构的集中度过高，意味着当输液这一“基本盘”遭遇集采压力与市场需求萎缩的双重挤压时，整体业绩几乎没有缓冲地带。华泰证券研报分析指出，收入和利润同比下滑主要原因包括：带量采购相关品种占比扩大导致基础输液及安瓿品种单价下滑，以及输液及原料药需求疲软。在政策端，集采持续推进带来的降价压力贯穿全年；在市场端，基础输液存量市场需求不振，价格持续承压。从更长的时间轴来看，在2019-2024年间，石四药尚且能维持缓慢正增长，利润也保持两位数增幅。但2025年净利润“断崖式”下滑。这也意味着，靠内部优化和成本管控已无法对冲集采与大输液萎缩的双重冲击。大输液业务萎缩，口服制剂、原料药、创新药等板块体量尚不足以对冲输液下滑的冲击。想要止住业绩的塌陷，石四药必须拿出一些实质性的业务或调整方案了。事实上，近年来石四药在创新转型步调也并非毫无准备，截至2025年底，其在创新药领域已有一定基础。1类新药正在进行I期临床，已完成爬坡研究，安全性良好；抗癫痫药物及抗糖尿病神经痛用药有望在年内确定PCC。产能方面，苏州高端制剂项目一期已建成，高新区无菌冻干粉针剂生产线2026年5月底即将完工，可为高端复杂制剂产业化提供硬件支撑。然而，六款产品仍处于意向书阶段，90天排他期届满后，尽调结果将决定正式合同的最终走向。即便六款产品全部顺利引进，自免、眼科、降脂三大赛道的激烈竞争对石四药来说都是挑战，加上医保支付、市场推广、医生教育、医院准入，每一步都需要石四药在组织能力与商业化执行力上进行重塑，而BD只是万里长征的第一步。靠输液支撑了几十年增长的老牌药企，把存量的资金果断地投向了存量之外的未来。这场转型能盘活石四药的业绩吗？还有待产品的上市后的商业化来给出答案。