谭勇品读医药风云

曾经，抗病毒口服液、橘红痰咳液、板蓝根颗粒，这些产品畅销数十年，让香雪制药成为几代广东人记忆中的名字。2003年非典期间，香雪抗病毒口服液作为当时备受认可的纯中药抗病毒药物一度一供难求；橘红痰咳液的组方秘方，2009年便被认定为"广东省岭南中药文化遗产"；香雪还参与起草了抗病毒口服液的国家标准，收载于2010年版及2015年版《中国药典》。然而，就是这样一家承载了无数人集体记忆的老牌药企，正在一场旷日持久的预重整中，陷入前所未有的混乱。500天拉锯，先后四次延期，协议迟迟未签。2025年4月，香雪因债务危机正式进入预重整程序；2026年7月3日，广州广药资本获选为重整投资人——不少人以为，国资巨头入场，这家40年老牌药企终于有救了。然而一个半月过去，正式投资协议仍未签订，预重整"进度条"再次凝固。8月5日，一场未对外公告的预重整工作通报会在香雪内部召开。会议涉及"经营压力持续加剧""职工薪酬借款受阻""预重整程序严重滞后""退市风险急剧放大"等多项内容。几乎同一时间，一位自称"香雪制药合作供应商债权人"的人士公开发文，就管理人报酬、重整推进节奏拖沓、以及重整失败的追责路径提出质疑。与此同时，因财务披露严重"变脸"，董事长王永辉、时任财务总监卢锋被深交所公开谴责，公司股价一日暴跌近20%。而退市的警钟已在耳边高悬：2026年一季度末，ST香雪的净资产恶化至-4.71亿元，若2026年度经审计净资产仍为负，强制退市将无可挽回。留给香雪的时间，已经不到五个月。要理解香雪这场困局，需要先理清几个关键角色：·    香雪制药：被申请预重整的债务人，累计亏损超30亿元；·    广东景龙建设集团：预重整申请人，因被拖欠超6600万元工程款的债权人；·     临时管理人（金杜广州律所+东方昆仑律所）：由广州中院指定，负责主导预重整程序；· 广州广药资本：2026年7月被选定的重整投资人，国资巨头；供应商等普通债权人：被拖欠货款、等待重整方案落地的利益相关方。一切的起点是一笔工程欠款。2025年2月，香雪未能如期支付广东景龙建设集团超6600万元工程款。景龙建设以"公司不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，但具有重整价值"为由，向广州市中级人民法院申请对香雪制药进行预重整。法院受理，预重整期限定为3个月。然而，这个原本3个月的程序，先后经历了四次延期，从2025年4月一直拖到了2026年7月，整整15个月。经过漫长的拉扯，2026年7月3日，香雪终于公告：广州广药资本获选为重整投资人。市场一度松了口气——国资巨头愿意接盘，意味着这家老牌药企或许还有救。但问题出在了签约环节。距离广药获选已过去一个半月，正式投资协议仍未签订。阻碍签约的核心矛盾，来自香雪与临时管理人之间持续升级的冲突，这也是本次重整中，最有戏剧性的一幕。好不容易等来广药，“重整钉子户”香雪的一纸协议为何还不落地？请您明天接着收听。

面对毕得、皓元在砌块赛道持续扩张，不少投资者质疑：药石主动抛弃高毛利基本盘，全力内卷低毛利CDMO。从管理层表述与业务布局来看，答案是否定的。分子砌块是药石的根，是区别于所有传统CDMO厂商的底层差异化资产，战略定位由“主营收入来源”转变为客户导流入口。不同于药明康德、凯莱英从工艺开发切入获取客户，药石依靠新颖砌块在药物发现阶段提前绑定化学家，伴随管线自然承接后续CMC开发、生产订单，形成“早期引流、后期变现”的闭环。但风险客观存在：2026上半年，药物研究阶段业务增速仅2.59%，传统基本盘增长乏力；叠加前端研发场地搬迁扰动，砌块业务增长动能偏弱，如何稳住优势、持续推出高价值新型砌块，是公司必须解决的课题。18年前，四名罗氏博士创业，试图依靠新颖的化学“乐高积木，抓住新药研发上游机遇。他们设想：依靠小小的砌块，一路跟随候选药物，从毫克级筛选走到吨级商业化生产。如今，这个设想兑现了一半。公司营收规模突破19亿元，全球几乎所有头部药企都成为合作伙伴，搭建起国内独一份的新颖分子砌块资源库。但资本市场给出另一半答案：市值大幅回撤，盈利能力历经数年下行，机构投资者观望情绪浓厚。药石科技正在完成一场艰难的身份转换：从一家高毛利、轻资产的“产品供应商”，转型为重资产、周期属性更强的一体化CRDMO平台。这场转型不存在绝对正确或者绝对错误的标准答案。分子砌块赛道空间有限，如果固守舒适区，长期增长存在天花板；向下游延伸，就要承受多年资本开支、毛利率下行的阵痛，直面巨头云集的CDMO红海竞争。摆在这家“乐高之王”面前最现实的考题是：持续修复的毛利率究竟是昙花一现，还是转型收获期的开端？依靠砌块引流的商业模式，能否持续转化为稳定、高价值的CDMO订单？新分子实体业务能否顺利接力，打造真正的第二增长曲线。第一，CDMO产能利用率持续提升。浙江晖石新建车间持续爬坡，随着低价早期订单出清，高毛利临床III期、商业化项目占比提升，直接带动毛利率上行，是最核心变量。第二，全球跨国大药企大客户深度渗透。公司已经成功拿下全球TOP10药企后期API项目，标志服务能力获得顶级药企认可。跨国药企客户订单稳定性更强，盈利能力优于中小型Biotech。第三，OPC新分子业务持续放量。多肽、ADC、寡核苷酸赛道景气度上行，新业务订单高速增长，有望摆脱小分子赛道内卷，打开全新增长空间。第四，AI药物发现平台商业化落地。平台能否实现对外赋能、分子授权，决定公司能否跳出传统代工模式，收获估值溢价。这四大动力决定了药石科技未来3年的发展走向。而之后两到三年持续披露的财报，将会书写药石科技战略转型的最终答卷。

如今，CRDMO 赛道粗放竞争时代落幕，行业格局早已今非昔比。单纯比拼产能、报价、交付周期难以构筑长期壁垒，竞争重心转向平台技术、工艺放大能力、绿色生产、数字化水平、合规体系与全球供应链的综合比拼。创新药企选择服务商的标准持续抬升，更期待合作方能够前置介入药物早期研发，预判分子风险，打通药物发现、CMC 开发直至商业化持续供货的完整链条。面对新的竞争范式，药石科技于2026年又提出“绿色智能化学引擎” 战略方向，加码AI研发工具、绿色工艺与全球化交付能力，服务小分子、ADC、PROTAC、多肽、寡核苷酸等新一代疗法。2026 年世界制药原料中国展期间，该战略正式对外发布，试图构建差异化竞争路径：以20万+自有分子砌块资产为底层优势，结合自研AI平台，叠加连续流、微填充床、酶催化等绿色制造工艺，打造特色CRDMO 能力。只是这套融合前端分子资源与后端生产能力的模式，能否持续转化为订单优势、缓解盈利压力，仍有待市场长期检验。全球药物分子砌块市场规模持续扩容，多家机构预测2026年市场规模可达546亿美元。但赛道格局分散，海外巨头长期占据主导，国内厂商整体市占率仍然偏低。放眼国内CRDMO赛道，梯队格局泾渭分明：第一梯队药明康德凭借庞大体量实现全产业链覆盖；第二梯队康龙化成实验室服务起家，向后端持续渗透；第三梯队包含药石科技、维亚生物、皓元医药等企业。体量差距客观存在：药石科技全年营收规模相比药明康德较微。CXO赛道内卷加剧，凯莱英、博腾股份、康龙化成强者林立，药石科技依靠什么抢夺订单？药石的差异化壁垒集中在三点：其一，独一无二的砌块+AI源头优势。拥有20万+自主新颖分子砌块库，依托海量实体化合物搭建AI药物发现平台，可以构建庞大虚拟化学空间。不同于纯AI企业只有理论模型，药石拥有现成可合成的砌块资源，能够打通“分子设计—快速合成”链路，对寻找新颖骨架的创新药企吸引力突出。其二，绿色化学工程化能力。持续深耕连续流、微填充床、酶催化等技术，在复杂杂环、难合成分子领域具备工艺优势。当下跨国药企供应链ESG要求不断提高，绿色制造正在从加分项转为硬性门槛，有望形成长期竞争壁垒。其三，前沿新分子实体一体化布局。提前布局多肽、寡核苷酸、ADC、TPD（靶向蛋白降解技术）赛道，晖石多肽GMP车间已经投产，OPC业务2026上半年收入0.8亿元，订单增速翻倍增长。在GLP-1、ADC行业热潮之下，新分子业务有望打造第二增长曲线。当然，短板同样突出：整体产能规模偏小，商业化大订单储备少于头部CDMO；海外GMP生产基地尚不完善，大型商业化项目承接能力仍在建设；综合毛利率显著低于行业头部平台。与此同时，面对市场灵魂拷问，药石放弃分子砌块了吗？底部回暖究竟是转型阵痛后的趋势拐点，还是漫长调整中短暂的喘息？请您明天接着收听。

2016年，药石收购山东谛爱70%股权，布局中试与商业化生产基地，迈出从“砌块销售”向规模化制造延伸的第一步；2017年11月，药石科技登陆创业板，成为“分子砌块第一股”，IPO募资1.83亿元，上市后迅速成为市场热门标的。发行价11.32元的股价，开启长达三年的上行周期。上市之后，药石加速产能与全球化布局。2018年收购浙江晖石药业股权，补齐GMP商业化生产短板；在美国宾夕法尼亚设立海外研发中心，搭建“南京研发总部+山东生产基地+浙江晖石GMP基地+北美研发中心”的全球化雏形。截至2019年末，分子砌块库突破5万种，全球前二十大药企超八成成为公司客户。2023年，经历高管团队调整之后，创始人杨民民重新兼任总经理，亲自掌舵战略转型，标志着公司进入关键调整周期。只是所有人未曾预料，从产品型企业走向平台型CXO的征途，注定伴随漫长的盈利阵痛。过去几年，药石科技完成了一次深刻的业务结构重塑。数据直观反映格局变迁：2025 年，药物开发及商业化 CDMO 收入 16.59 亿元，营收占比高达 84%；起家的分子砌块业务收入 3.09 亿元，占比收缩至 16%。营收结构已经清晰说明，昔日凭借分子砌块建立行业声望的企业，重心彻底转向 CDMO，演变为一家 CXO 平台。这场向下游延伸的转型，本质上是赛道天花板倒逼下的战略选择。分子砌块市场体量有限，国内规模不足百亿元，长期增长空间受限；反观全球CRDMO市场体量庞大，能够承载更大规模的营收扩张。但取舍之间代价十分突出：分子砌块毛利率长期维持在 55%—70%，CDMO业务仅有25%—35%，业务结构切换持续拖累整体盈利水平，扩张的代价最终持续体现在财报之上。梳理发展脉络不难看出，药石切入生产端并非仓促跨界，而是客户需求持续传导形成的结果。2017至2019年上市初期，分子砌块是公司核心基本盘，依托三大壁垒站稳市场：围绕热门药骨架搭建系统化产品库、近三成砌块属于首创结构、产品设计聚焦优化分子成药性。依靠砌块资源优势，公司深度绑定海外药企，诸多早期合作项目推进至临床阶段后，自然而然催生规模化生产需求，也让管理层看到产业链延伸的机会。2020到2022年，公司全面推进纵向一体化，落地 “药石研发+药石制造”双品牌战略。行业趋势清晰显现，药企逐步减少供应商数量，一站式服务成为主流诉求。大量创新项目迈入临床，公斤级、吨级原料药与中间体需求集中释放，手握合成技术与全球客户资源，布局CDMO看似顺理成章。组织层面，公司拆分出分子砌块、一站式CDMO、新药孵化三大事业部；资本层面借助定增、可转债持续投入，扩建浙江晖石产能，并引入成熟团队运营CDMO 板块。短期成效十分显著，CDMO营收占比自2019年33%攀升至2022年77%，临床后期及商业化订单持续增加。自2023年起，行业竞争加剧，公司一边持续推进产能爬坡，一边布局前沿新分子赛道。国内形成南京研发中心、山东药石、浙江晖石协同生产格局，海外美国宾州GMP实验室、瑞士区域枢纽相继落地，搭建“国内规模化生产、欧美本地化研发配套”的供应网络。同时前瞻布局OPC业务，覆盖寡核苷酸、多肽、ADC偶联物赛道，试图打造新增长极。底部回暖究竟是转型阵痛后的趋势拐点，还是漫长调整中短暂的喘息？请您明天接着收听。

创新药漫长的研发链条上，存在一类看似不起眼、却不可或缺的“化学积木”——药物分子砌块。它们是搭建候选药物分子的基础片段，药物化学家依靠海量砌块快速组装、筛选化合物，寻找具备成药潜力的分子。行业将其形象比作乐高积木，而“分子砌块”这一中文名词，最早便诞生于药石科技。这是一家充满争议的公司。股价从巅峰200多元回落至100元，净利润大幅缩水，毛利率持续下滑，市场一度将其归入“跌落神坛”的标的。但2026年半年报出炉，公司迎来关键信号：归母净利润同比增长37.17%，时隔多年利润增速首次跑赢营收增速，毛利率结束连续下行，逐季修复。更大的分歧在于战略选择：手握分子砌块龙头基本盘，药石科技持续重金押注重资产CDMO赛道，从上游分子砌块向下游延伸，转型一体化CRDMO平台。市场一连串疑问持续发酵：向CDMO突围能否构建差异化壁垒，凭什么与药明康德、康龙化成、凯莱英争夺订单？重资产投入多年，盈利能力持续承压，这场转型是否属于战略误判？与此同时，毕得医药、皓元医药在分子砌块赛道势头正盛，药石科技是否正在主动放弃起家的核心优势？谈起国内分子砌块赛道，药石科技是无法绕开的标杆。国内分子砌块三巨头格局早已成型：皓元医药2006年成立，毕得医药2007年创立，药石科技2008年正式运营起步；上市节奏依次拉开，药石科技2017年登陆创业板，皓元医药、毕得医药分别于2021年、2022年登陆资本市场。三家企业虽然同源，但战略路径早已彻底分化：毕得医药属于分子砌块“大卖场模式”，走横向扩张轻资产路线，主打海量现货、丰富品类，聚焦药物发现前端试剂销售；皓元医药介于两者之间，工具化合物+分子砌块双轮驱动，适度向下游CDMO延伸；药石科技坚定纵向一体化路线，以分子砌块为流量入口，全力打造技术驱动的CRDMO一体化平台。药石科技的故事，始于创始人杨民民。1972年出生的杨民民拥有化学博士学位，曾任职罗氏美国的研发中心、罗氏研发（中国），深耕创新药药物化学全流程。在跨国药企任职期间，他敏锐捕捉到行业痛点：新药筛选需要大量结构新颖的砌块，但全球市场缺少能够系统性设计、合成新型化学片段的专业供应商。2006年，南京药石科技完成工商注册；2008年，杨民民离开罗氏，联合四名罗氏化学博士正式全职创业，选择切入创新药上游赛道——自主研发药物分子砌块。创业之初的商业逻辑朴素且充满想象：自主设计新颖砌块卖给全球药企；当客户利用砌块开发的候选药物推进至临床后期、商业化阶段，天然会产生中间体、原料药规模化生产需求，药石有机会承接后端订单。简单概括：依靠几克级砌块样品引流，跟随药物管线，兑现吨级商业化订单。2008—2016年，是药石科技默默蓄力的八年。公司核心任务只有一件事：搭建全球独具特色的分子砌块库。团队持续追踪全球药物专利、学术期刊，前瞻性自主设计全新化学骨架。公开资料显示，上市之前，公司已经开发超过30000种新颖砌块，大量结构属于全球首次公开报道，覆盖螺环、桥环、杂环等药物研发热门骨架。商业模式上，药石走出了和传统CRO本质不同的路径：分子砌块全部自主研发、拥有知识产权，同一款产品可以重复销售给多家客户。而标准CRO/CDMO服务为客户定制合成，成果知识产权归属委托方，无法复用。可复用的产品模式，大幅摊薄研发成本，缩短交付周期，也是早期公司维持高毛利率的根基。期间，据报道，面对市场曾经数次抛出的收购邀约，杨民民团队最终选择拒绝。在他看来，分子砌块蕴藏的技术潜力尚未完全释放，企业可以走向更大的舞台。底部回暖究竟是转型阵痛后的趋势拐点，还是漫长调整中短暂的喘息？请您下周一接着收听。

当然，行业并非只有“低价甩卖”一条出路，少数企业走出了差异化转型路径。东曜药业在核心ADC产品终止Ⅲ期开发后，没有简单出售工厂，而是逐步凭借核心技术与生产能力转化为ADC CDMO平台。到2024年公司首次实现年度盈利，2025年最终成为药明合联的溢价收购标的。 两极分化的结局背后，藏着Biotech重资产模式的天然结构性矛盾：研发管线充满不确定性，而生产重资产具备刚性成本属性。一座GMP合规工厂，无论有无订单、管线成败，都必须持续承担设备折旧、厂区运维、质量体系迭代、全职团队薪酬等固定开支。但创新药研发本身风险极高，一款药物从临床推进到获批上市动辄“十年时间、十亿美元”，还随时可能遭遇延期、失败、终止。对于管线单薄、产品储备有限的初创Biotech而言，单一核心管线折戟，叠加市场下行周期，原本为商业化布局的优质产能，会瞬间变成持续失血的沉重负担。当然，布局重资产、冲刺Biopharma本身并非错误，真正值得反思的，是创业者对时机和Biopharma模式本身的判断：Biopharma并不是简单覆盖研发、生产与商业化的全链条版图，而是建立在核心技术与优势管线之上的能力延伸，以及各环节之间真正有效的协同。最优布局时机或许是企业自身拥有成熟管线、清晰的商业化预期与稳定的现金流，足以消化巨额产能投入；同时外部行业融资充裕、创新项目密集落地、市场CDMO产能供不应求。2020年前后，行业恰好站上这一短暂风口。一级市场资金充沛，创新药管线集中爆发，叠加特殊时期的产业链需求，生物药产能缺口凸显。彼时“自建产能+外接订单”的模式看似完美，既能承接自身未来产品商业化需求，又能靠对外CDMO业务盘活闲置产能、增厚营收，成为全行业追捧的第二增长曲线。但行业最大的陷阱，在于产能建设周期与行业周期的错配。厂房建成往往需要三五年，而资本市场与行业环境早已瞬息万变。当大批自建产能集中落成，行业融资热潮已然退去，早期研发项目大幅收缩，外部CDMO订单增速骤降。与此同时，药明生物等头部企业凭借全球化客户资源、成熟工艺体系、完善合规资质与规模化交付能力，持续抬高行业竞争门槛。那些自身管线未商业化、无稳定现金流、外部客户储备匮乏的中小Biotech，其自建产能彻底从“成长资产”沦为持续吞噬现金流的“成本中心”。成熟药企的成功路径，恰恰印证了“产能跟随产品”的逻辑，而非盲目前置重资产。全球巨头安进堪称经典范本，1988年在核心产品即将申报收官时，才落地配套生产设施，1989年产品顺利获批，次年主力产品接连上市，1992年两款核心药销售额突破10亿美元，用成熟商业化产品填满产能，彻底规避了闲置风险。再例如本土药企，信达生物同样让重资产建设跟随产品成熟度逐步放大。2014年，其首批3000L产能主要服务临床生产；到2018年底信迪利单抗获批、多个生物类似药进入上市冲刺阶段后，信达第二期生产设施随即完成建设，2019年总产能扩至2.1万升。此后随着商业化产品持续增加，生产能力才进一步扩张。到2026年，信达已有18款产品获批，已投用生物药产能达到14万升。宜联生物在2023年，也曾主动停建自有工厂，原因正是自用批次太少、行业产能过剩、投入产出比不划算；但到2026年，随着其产品进入Ⅲ期、获得罗氏大额BD，公司又以2.8亿元买下中国抗体的成熟生产基地。由此可以看到，能否走向Biopharma，至少需要三个前提：核心产品已经接近或跨过商业化确定性拐点，拥有足够丰富的管线和产品组合摊薄单一项目风险以及有持续现金流支撑生产、销售等体系长期运转。对创业型Biotech而言，工厂从来不是从Biotech晋级Biopharma的“成人礼”。在产品真正需要它之前，最稀缺的资产仍然是现金、时间和研发效率。找准自己的产业位置，把有限资源留给最能创造差异化价值的环节，或许才是这一轮行业出清留下的真正启示。

行业风口转瞬即逝，潮水退去后，重资产的致命弊端彻底暴露。重资产模式最大的痛点在于成本刚性、弹性全无：厂房设备折旧、厂区运维、质量体系、人员薪酬等固定支出不会随订单减少而降低，只会持续消耗企业资金。2023年起创胜业绩断崖下滑，CDMO收入降至5385万元，2024年整体营收仅剩1126万元，CDMO业务净亏损超7500多万元。2025年局势进一步恶化，奕安济世CDMO资产营收仅637.6万元，净亏损却高达5825.5万元。业绩崩塌的本质是行业格局的极致分化，订单并未消失，而是加速向头部集中。可以看到，尽管因Biotech融资收紧压缩早期研发和临床生产订单，药明生物在2023年也曾承认融资放缓带来开发项目减少和CMO收入递延；另一边，在地域争端下，三星生物、龙沙等全球头部仍在持续扩产，与中国CDMO争夺商业化订单。但药明生物等头部企业凭借规模化产能、全球客户渠道、成熟合规体系和高端项目承接能力，持续抢占市场，2024年新增项目回升至151个。反观创胜这类中小玩家，产能分散、客户单一、缺乏高端商业化项目竞争力，同时还要直面龙沙、三星生物等国际巨头的挤压，订单持续流失，闲置产能彻底沦为负资产。外部环境的分化，对创胜尤其残酷。到2025年，公司净亏约2.04亿元、经营现金净流出约1.36亿元，年末现金及现金等价物仅1414万元，净流动负债约1.6亿元，公司以4.33港元/股再次配售融资。雪上加霜的是，核心管线赛道竞争逐渐白热化。TST001所处的赛道，前有安斯泰来的全球首个单抗产品率先获批，后有来自恒瑞、中生、信达、康诺亚的ADC、双抗等新一代路线加速推进，创胜自己的产品却仍处于早期阶段。七年前，生产产能是创胜搭建全产业链、冲刺Biopharma梦想的核心拼图；七年后，放弃盲目扩张的幻想、剥离低效重资产、回笼资金聚焦创新研发，成为其适配行业新格局的务实自救。值得一提的是，此次交易并非核心技术出让，而仅剥离厂房、设备、人员等重资产板块。“重资产退潮”不只席卷了创胜一家。行业卖厂清单早已越拉越长，一众头部Biotech纷纷放弃全链条执念。2022年，和铂医药将尚未正式投产的苏州产业化基地以1.46亿元交给药明生物旗下药明海德，预计确认约6193万元亏损；同年，科望医药也将苏州工艺开发及中试生产设施交给药明生物，而科望则转身成为药明的CDMO客户。基石药业果断暂停了刚刚进入试运营阶段的苏州工厂。这场资产腾挪的行情延续至2026年仍在持续。中国抗体以2.8亿元出售账面净值约3.36亿元的苏州商业化生产基地，预计亏损5634万元，将资金重新投向研发；友芝友生物也以3688万元出售原本为未来产品商业化准备的生产基地。想了解一场跨越十年的Biopharma布局，最终为何以一场惨烈折价出售草草收场，请您明天接着收听。

七年前，它是创胜冲刺Biopharma的关键拼图；七年后，它成了必须剥离的重资产。8月7日，创胜集团宣布，旗下奕安济世拟将杭州CDMO相关厂房、设备等实体资产出售给药明生物旗下杭州明德，交易总价1.9亿元。而截至今年6月底，这批资产账面净值仍高达约4.57亿元。伴随这场“割肉式”出售，创胜预计确认约2.8亿元亏损。这笔看似普通的资产易手，实则是中国初代Biotech十年狂飙、回归理性的产业B面。2019年，专注抗体研发的迈博斯与拥有GMP生产基地的奕安济世合并，“研发+生产+商业化”的全链条能力，曾被视为从Biotech进阶Biopharma的标准答案。资本最狂热时，企业争相建厂、扩产、补齐产业链，仿佛只有把研发、CMC、生产乃至商业化全部掌握在自己手里，才算讲好故事。但潮水退去，曾经的真理被彻底颠覆。昔日引以为傲的生产基地，不再是发展底气，反而变成无限吞噬现金流的无底黑洞。卖厂、停产、收缩重资产、回归研发主业，成为一众Biotech的无奈自救。更具戏剧性的是，这些在创新药企手中持续亏损、闲置低效的产能，一旦转入药明生物等专业CDMO体系，便能依托规模化、全球化优势重焕生机，释放全新产业价值。冰火两重天的反差，揭开了行业最核心的误区。真正值得深度复盘的，或许从来不是“Biotech该不该建厂”的表层问题，而是过去十年整个中国创新药行业，对Biopharma成长路径的反思与追问。为什么奕安济世这块资产，放在创胜手里和放在药明手里，价值完全不一样。这笔交易落地撕开了本土初代Biotech血淋淋的幻相：曾经被视作进阶Biopharma核心护城河的全产业链重资产，行业融资热潮褪去之后，这套自建全链条产能逐步演变为持续消耗现金流的沉重负担，此前一众企业寄予厚望的一体化发展规划纷纷难以为继，创胜当下的战略调整，便是这一轮行业理性回调之下的代表性解法。2019年，专注抗体研发的迈博斯与拥有GMP生产基地、连续生产工艺的奕安济世合并，诞生了创胜集团。彼时行业正值红利期，自建研发、CMC、生产、商业化全链条体系，是国内Biotech最主流的成长逻辑，“成为Biopharma”“打造中国版安进、吉利德”成为行业统一叙事。资本市场对此也极度追捧，2020年创胜先后完成1亿美元B+轮和1.05亿美元交叉轮融资；2021年港交所上市募资超6亿港元，资金的涌入，让其全产业链布局的野心进一步落地。2022年曾是其重资产模式的高光时刻，当年创胜营收突破亿元，旗下CDMO业务创收8795万元，新增30余家客户，外部订单大幅增长。在自有创新管线持续烧钱的阶段，CDMO业务补齐现金流缺口，让市场一度认定，研产一体化是穿越资本寒冬的新解法。信达生物、东曜药业、和铂医药、基石药业等都曾在此时延伸CXO业务。只是当潮水真正退去，曾经奔赴同一个“Biopharma梦想”的企业，也开始在十字路口分流：有人成功跨过商业化门槛，有人把工厂变成CDMO生意，也有人卖掉重资产，重新退回Biotech的核心阵营。想了解一场跨越十年的Biopharma布局，最终为何以一场惨烈折价出售草草收场，请您明天接着收听。

不过，两家企业一来一回的降价，并不是简单比拼谁卖得更便宜。其真正争夺的，是患者规模、市场价格锚点，以及低价竞争下的成本稀释能力。首先就是靠低价抢患者。通常来讲，GLP-1减重药从较低剂量起始，再根据患者耐受情况逐步递增，患者可能需要持续数月乃至更长时间的用药。那么，当疗效、安全性和使用便利性尚未形成压倒性差异时，更低的月治疗费用不仅能够降低首次用药门槛，也更有利于提高患者的续用率和处方黏性。另一层更隐蔽的较量，则是重新定义整个市场的价格和竞争门槛。目前，中国GLP-1市场仍主要由礼来替尔泊肽和诺和诺德司美格鲁肽占据，但两家公司面对的潜在竞争压力都在快速上升。诺和诺德面临的压力主要来自于，司美格鲁肽在中国的核心专利已进入到期节点，多款生物类似药即将集中抵达战场。礼来不仅要继续与诺和诺德争夺市场，还要面对已经上市的国产双靶点新药玛仕度肽，以及恒瑞、翰森等本土大药企正在推进的后续产品。礼来这一手主动降价，相当于提前削弱了后来者整个生命周期的收入预期和商业回报。当进口原研双靶点药物的月治疗费用已经降至数百元，后来上市的产品若缺乏显著优势，就很难再维持千元以上的高价。后来者要么同步低价进入，要么承担患者不愿支付、产品放量缓慢的风险。但价格下降对不同企业造成的伤害并不对等。作为全球GLP-1市场龙头，礼来拥有更大的生产规模、全球销量和成本摊薄能力。替尔泊肽的研发、生产、渠道建设、患者教育和销售体系也已经相对成熟。即使单支产品的利润率下降，礼来仍有机会依靠销量攀升，获得更高的绝对收入和总利润。对于尚未上市或刚刚进入商业化阶段的企业而言，低价则意味着利润率从一开始就被压缩。企业不仅要承担研发和生产成本，还需要继续投入销售团队、医生教育、患者管理和渠道建设。价格越低，投资回收周期越长，能够承受这些前期投入的企业也就越少。更深一层看，礼来还在押注低价能够打开一个远大于现有规模的市场。过去，高昂的长期用药费用将大量有减重需求的人群挡在门外。价格下降后，GLP-1药物有机会从少数患者使用的高价产品，转向覆盖更广泛肥胖和代谢疾病人群的慢病治疗方案。只要新增患者和用药时长带来的销量增长，能够超过单价下降造成的损失，礼来牺牲的便只是利润率，换回的却可能是更大的市场规模和更多的利润。当然，这也是价格战能否成立的核心前提：·   降价带来的销量增长超过单价损失；·   自己的成本足够低；·   能借此扩大市场并阻止竞争者；· 患者长期使用产生足够高的生命周期价值。从2026年上半年的业绩来看，礼来暂时跑通了这套逻辑：价格大幅下降后，销量增长不仅消化了降价影响，还推动中国区收入继续快速扩张。诺和诺德则未能完全复制这一结果，诺和盈的销量增长尚不足以充分抵消价格下调带来的收入损失。但这并不意味着礼来已经赢得终局。进入2026年，价格战正在迅速向国产企业蔓延。信达生物玛仕度肽已经在电商渠道多次调低价格，最低剂量产品从上市初期的630元一盒，一度下探至400元以内。与此同时，恒瑞瑞普泊肽等国产双靶点产品正在通过头对头研究，持续缩小与跨国药企产品之间的临床差距。这意味着，礼来确实抢先建立了新的市场价格锚点，却未必能够独占低价带来的市场红利。国产企业同样可能依靠本土生产、较低成本和渠道优势跟进降价。一旦所有主要玩家都能承受低价，价格战就可能从礼来的竞争武器，演变为全行业利润空间共同收缩的囚徒困境。GLP-1终局之战，远未降临。

当然，排除GLP-1等现象级产品的影响，跨国药企在华业绩集体失速的背面，本质上是成熟产品走到专利悬崖，新产品虽然放量飞速，但尚未能弥补断崖下滑的阵痛期。罗氏就是跨国药企产品代际切换的典型代表。罗氏在华曾高度依赖赫赛汀、安维汀、美罗华三款肿瘤药。随着专利到期、生物类似药竞争加剧，2022年罗氏中国销售额曾下降7%，公司明确将主要原因归于生物类似药冲击。但到2024-2025年，罗氏中国制药业务实际上已经开始走出这段阵痛：2024年上半年中国区销售额增长14%，2025年全年增长10%，增长动力逐渐由老产品转向赫双妥、优罗华、罗视佳等新一代产品，产品结构开始完成换挡。今年上半年，罗氏中国制药业务下降9%，主要是2025年流感高发形成高基数、速福达销售回落；其核心新产品仍在增长。当然，也有稳踩中国市场需求，产品持续放量的企业。2026年上半年，诺华中国区销售额约 25亿美元，同比增长13%，按固定汇率增长7%；其中二季度销售额约12亿美元，同比增长12%，固定汇率增长6%。诺华并非没有旧产品压力。其心衰核心产品沙库巴曲缬沙坦同样正在逼近专利悬崖，但英克司兰、瑞米布替尼等新产品的快速放量，提前为旧产品下滑提供了缓冲。其中，英克司兰进入医保后持续扩大患者覆盖，中国市场份额较医保准入前实现翻倍；口服慢性自发性荨麻疹药物瑞米布替尼在华上市初期已治疗超过3000名患者。虽然诺华第二季度中国区销售额较第一季度有所回落，但同比仍保持增长，新产品已经开始承担起接续增长的角色。或许谁也没想到，中国市场的GLP-1大战会以“价格战”的形式率先打响。而这场价格战的阶段性结果，首先体现在礼来与诺和诺德迥然不同的中国区业绩上。2026年上半年，礼来中国区收入为16.35亿美元，同比增长78%；相比之下，诺和诺德的表现明显黯淡，上半年中国区收入约14.9亿美元，按固定汇率计算同比基本持平。具体到产品上，替尔泊肽进入医保后虽然面临价格下调，但迅速放量，推动中国区成为礼来增长最快的主要市场之一；而司美格鲁肽降价却成为诺和诺德收入下滑的主要原因。两组数字的强烈差异，其实来自于2025年末，两家企业的价格战。时间回到2025年11月，礼来替尔泊肽的2型糖尿病适应证借国谈进入新版医保目录，并于2026年1月1日起执行。礼来并未公开披露替尔泊肽的医保谈判价格，但在新版目录执行前夕，终端价格已率先松动。2025年12月，京东、美团等线上平台，替尔泊肽起始剂量的月治疗费用从此前约1700-2200元，下探至450-600元。2026年1月1日医保价格正式执行后，2.5毫克月治疗费用进一步降至324元，10毫克剂量为936元，与此前市场价格相比，各规格降幅普遍超过80%。面对礼来率先将替尔泊肽的月治疗费用打入三位数区间，诺和诺德也迅速应战。2025年12月下旬，诺和诺德主动下调减重版司美格鲁肽诺和盈的挂网价格。其中，原价1893.67元和2463元的两个剂量规格，分别降至987.48元和1284.36元，降幅均接近一半，线上渠道随后同步跟进。想了解跨国药企在集采、专利悬崖与本土新药竞争中为何集体失速？请您下周一接着收听。

2026年上半年，GLP-1双姝在价格战中率先分化，跨国药企在集采、专利悬崖与本土新药竞争中集体失速。截至目前，全球营收排名前十的跨国药企已悉数交出2026年上半年成绩单。其中，阿斯利康、诺华、罗氏、礼来、赛诺菲和默沙东进一步披露了中国区业绩，一张跨国药企在华竞争的新图景也随之浮出水面。但这张成绩单，远没有想象中乐观。最受关注的GLP-1“双姝”，率先走向分化。2025年末，礼来主动将中国市场拉入价格战，以大幅降价换取患者扩容和销量增长。进入2026年上半年，这场豪赌开始反映在业绩上：礼来中国区收入16.35亿美元，同比增长78%；诺和诺德中国区收入约14.9亿美元，按固定汇率计算同比持平。相似的明星产品、相近的降价动作，却没有换来相同的增长命运。GLP-1之外，更多跨国药企则集体踩下刹车。阿斯利康依然稳居中国市场首位，诺华、罗氏、赛诺菲紧随其后，排位相较2025年并未发生根本性变化。但排名稳定的背后，增长基础正在松动：除诺华外，其余几家中国区收入均出现不同程度下滑；仍保持增长的诺华，增速也已低于2025年同期。默沙东的处境更为艰难。继2025年上半年因HPV疫苗暂停发货、中国区收入暴跌约70%后，2026年仍未彻底止跌，上半年收入再次下降33%，在跨国药企中跌幅最大，甚至营收垫底。跨国药企在中国区竞争排位相较于去年并未发生多大转变。但水面之下，增长引擎已经普遍降速。从已披露中国区业绩的阿斯利康、诺华、罗氏、赛诺菲、默沙东五家企业的情况来看，仅诺华实现了正向增长，其他几家都呈现不同幅度的下滑，尤其是默沙东，下滑幅度高达33%。而他们的集体失速，主要来源于两大因素：集采常态化与中国本土新药的同靶点竞争。先说集采，阿斯利康和默沙东受影响首当其冲。阿斯利康中国区上半年收入为35.10亿美元，按固定汇率下降5%，尤其是在二季度，收入15.87亿美元，按固定汇率下降13%。拖累来自多个核心产品的同时承压。十一批集采中，达格列净、奥拉帕利、罗沙司他集体遭遇重创。除此之外，阿斯利康的EGFR“药王”奥希替尼虽然尚未面临专利到期风险，但国产三代EGFR已经接近10款，连四代EGFR都已经跃跃欲试。默沙东则是另一种失速。2025年，默沙东中国区业绩的断崖式下滑，主要来自HPV疫苗需求降温和暂停向中国市场发货。当年上半年，其中国区收入一度同比下降约70%。进入2026年，HPV疫苗仍未恢复正常供应，但默沙东上半年收入仍然下降33%。新的压力，开始从疫苗转向成熟产品。其中，糖尿病药物西格列汀正同时承受集采降价和仿制药替代。在第十批国家集采中，100毫克磷酸西格列汀片的最高中选价格仅约0.22元/片，而默沙东原研产品在部分省份的挂网价格达到5.29元/片，二者价差超过20倍。如此悬殊的价格差距之下，原研产品的医院市场和处方份额不可避免地受到挤压。不过，默沙东最剧烈的失速阶段，或许正在过去。2026年第二季度，其中国区收入降幅已收窄至9%，明显好于2025年同期的47%。想了解跨国药企在集采、专利悬崖与本土新药竞争中为何集体失速？请您明天接着收听。

与此同时，国内AI制药龙头的业绩变脸也引发不少担忧。7月24日，港股AI制药龙头晶泰控股发布盈利预警，预计2026年上半年归母净亏损2.15亿元至2.75亿元。而就在2025年，晶泰刚刚实现了“惊天逆转”——从2024年巨亏15.17亿元到2025年盈利1.24亿元，成为港股科学智能领域首家盈利的上市公司。但“扭亏”的真相并不性感。2025年的盈利高度依赖两笔非经常性收益：一是与一家生物科技公司合作的5100万美元首付款，二是5.14亿元的其他收益净额。2026年由盈转亏的原因在于，一是去年同期的5100万美元首付款形成高基数，本期仅确认第二笔1900万美元回款；二是公司持续加码研发，上半年研发费用不低于3.4亿元，同比增幅超50%。晶泰的业绩波动并非个案，而是AI制药行业的普遍缩影。AI制药公司普遍的商业模式是高度绑定与药企合作的首付款和里程碑款项的入账节奏。但硬币的另一面是，全球AI制药市场规模从2021年的7.9亿美元增至2025年的24.1亿美元。波士顿咨询集团的数据也显示，截至2026年5月，全球有超过75种最初通过AI方法设计或经其大幅优化的分子正在开展人体临床试验。再看国内，截至2025年，中国已有超百家人工智能药企，“AI高地”杭州已集聚40多家AI+生物医药融合企业。宏大叙事与未兑现的未来并存，火热的市场与骨感的财报对冲，耀眼的诺奖与变换的风向交织——这便是2026年AI制药行业所处的真实坐标。有的研发团队散了，但它的技术正流向商业化更前沿的战场；龙头的财报在盈亏之间反复横跳，但AI设计的临床管线正在全球真实推进。泡沫与根基同时生长，淘汰与验证同步进行。艾普司韦的获批，在这样的背景下算是一抹亮色。它不是一个“AI制药时代已来”的宣言，更像一块试金石：检验的是“AI+DEL”这条技术路径能否在真实的监管与商业环境中跑通。AI确实帮它成为最快跑完全程的新药之一。但与此同时，它也抛出了一个更棘手的问题：当于洪涛、胡奇、黄晶这样深耕生物学底层逻辑的顶尖科学家，开始主动将AI作为加速工具，并跑通了从靶点到上市的全链条，那么那些“AI原生”的药企，讲故事的根基还稳吗？真正的分水岭，也许不在于谁用了AI，而在于谁在用AI的同时，手里还握着对疾病机制最深的理解。

AI在艾普司韦的研发集中介入在三个环节。第一环是DEL筛选。新药研发要找到具有成药潜力的分子，西湖制药团队借助AI计算为DEL（DNA编码化合物库）筛选试验确定分子对照条件。借助这项技术，仅用两个月时间，从海量的490亿个分子中筛选出了100多个“潜力股”。第二环是AI虚拟筛选压缩成本和时间。西湖制药发挥AI的迁移学习和预训练模型，攻克了DEL筛选的高假阳性率，虚拟筛选将目标从100个聚焦至9个。相比之下，传统的真实合成实验中，每个化合物的合成成本1万元至2万元，昂贵又耗时。第三环是AI辅助药物优化。药物分子与靶蛋白的结合是发挥功能的核心步骤。传统药物优化平均耗时三年，西湖制药的AI WAND平台与湿实验结合，将这一环节时间压缩至不到一年。值得一提的是，AI WAND是西湖制药的人工智能新药研发平台，通过将受物理启发的人工智能技术与结构生物学、药物化学、生物化学相结合，推动药物研发范式升级。此外，西湖制药2021年曾与英矽智能达成合作，加速冠状病毒创新药物研发。事实上，就艾普司韦而言，AI的角色更多是“辅助”，覆盖了靶点发现、分子生成和优化环节，西湖制药团队将其定位为“全球首例源自DEL技术的原创小分子药物”。这也是当下AI制药领域最大的疑问，即"AI跑通全流程"的价值何以实现，这种价值不只在于速度，更在于打开人类认知难以迅速触及的新靶点和新分子空间。但不可否认的是，艾普司韦提供了一个优秀案例，一个关于“AI+DEL”能否真正缩短新药研发周期的案例。而对这个问题的回答，直接关系到AI制药行业的未来。艾普司韦获批的同一天，另一则新闻在科技圈刷屏——谷歌旗下的人工智能研究实验室‌解散了其开发的人工智能系统核心研发团队。该团队开发了一系列用于蛋白质结构预测的人工智能系统。2024年，该实验室CEO哈萨比斯和另一位科学家曾凭借其站上诺贝尔化学奖领奖台。如今，核心团队在获奖不到两年后散场。最初参与此项论文的全职作者中，已有近四分之一离开公司。一个由诺奖得主领衔、十数年积累的核心团队，在最巅峰时刻分崩离析。谷歌的解释是：“策略发生了变化”。换句话说，与其养一个专门做蛋白质结构预测的团队，不如让大模型什么都能干。宏大叙事与未知前景，火热的市场与骨感的财报，耀眼的诺奖与变幻的风向，AI制药行业的“里子”究竟如何？请您明天接着收听。

一款创新药仅用“三年短跑”就成功上市，带着风头正盛的“AI制药”与已然退热的“新冠药物”双重标签，闯入产业视野。7月29日，国家药监局官网显示，附条件批准西湖制药申报的1类创新药艾普司韦上市，用于成人轻型、中型新冠病毒感染治疗。这是一款贴着“AI”标签的药物：药物优化用时不到一年，从IND获批到III期临床收官仅用一年，整个从源头发现到完成临床试验共计三年。它不仅是全球首例源自DEL技术的原创小分子药物成功案例，也是国内首款AI辅助加速研发并获批上市的口服新冠创新药。虽然顶着首款AI制药的光环，但恰逢AI制药行业多事之秋。就在艾普司韦上市的同一天，谷歌旗下的人工智能研究实验室‌解散了其开发的人工智能系统核心研发团队，这距离这支团队站上诺贝尔化学奖领奖台尚不足两年。再往前看，港股AI制药龙头晶泰控股数日前发布盈利预警，预计2026上半年归母净亏损2.15亿元至2.75亿元，继2025年短暂扭亏后再度转亏。一面是“三年走完十年路”的AI制药故事，一面是诺奖团队散场、龙头业绩变脸的行业寒意。一件喜讯，一次散场，一份亏损预告。三件事叠在一块，恰好勾勒出2026年AI制药的真实坐标：技术叙事还在向前走，商业兑现却远没到位，行业内部的分歧正被放大。西湖制药是典型的”高校孵化型“创新药企，依托西湖大学和西湖实验室转化而来，股权结构呈现“创始团队控股+高校背书+多元资本”格局，三位联合创始人于洪涛、胡奇、黄晶合计直接持股约41.6%，西湖大学直接持股约4.6%。早在2020年初，西湖大学生命科学学院院长于洪涛拉了一个群，讨论如何研发抗冠状病毒药物。一般原创药物研发周期超过10年，也就是说，他们很可能面临一种境地，药物还没研发出来，疫情就已经消失了。不过于洪涛很坚定地认为这件事值得做。人类与病毒之间是一场持久战，正是因为2003年SARS暴发后药物研发中断，才导致面对新冠时一度“无药可用”。如今来看，新冠药物热度虽然一定程度上已经退去，但在快速推进研发的历程中，西湖制药验证了AI驱动新药研发的潜力。此次获批上市的艾普司韦从临床试验获批到III期完成，仅用了一年时间。2022年9月，WPV01获批进入临床试验。2023年2月完成临床I期（102例健康受试者），5月完成临床II期（80例患者），9月完成临床III期（1350例患者）。在机制层面，艾普司韦与辉瑞奈玛特韦同属一类抑制剂，但技术路径不同。具体来看，奈玛特韦采用共价结合机制，必须与利托那韦联用以提高血药浓度；艾普司韦采用全新骨架结构的非共价结合机制，靶点亲和度高、抑制活性强，单药即可起效，降低了药物相互作用风险，适用人群更广。这款创新药获批上市后，一个核心问题随之浮现：AI在其研发过程中究竟扮演了多深的角色？宏大叙事与未知前景，火热的市场与骨感的财报，耀眼的诺奖与变幻的风向，AI制药行业的“里子”究竟如何？请您明天接着收听。

“66+1”格局伏诺拉生把集采的这种焦虑推向了极致。原研厂牌武田的全国填报需求量达到3439.69万片，是同品种厂牌平均需求的近30倍，而剩下的大量企业也只有个位数需求。因此，在第十二批集采中，低价未必能换回足够的量。新引入的标准差机制，可以简单理解为：医保局不再盯着全场最低价划线，而是先看大多数报价聚集区间，再在报价队伍下方设置两道护栏。正常偏低，可以拿量；如果低得远远脱离“大部队”，跌破第二道警戒线，仍然可以中选，但价格带量比例直接降为0。于是，“光脚企业”也陷入两难：价格不够低，可能连入围都进不去；价格杀得太低，即使中选，也可能一支确定量都拿不到；即使正常中选，因为原有报量太少，第一步能够兑现的采购量仍然有限。硬币的另一面，是外资原研企业，以及部分市场份额遥遥领先的本土大药企。第十二批集采延续了第十一批新增的厂牌填报需求量形式，而外资企业的原研产品，整体仍然是65个品种中采购金额最高的。拜耳的碘普罗胺注射剂，三个规格的需求量分别为2万、12万、37万支，总采购金额超8亿元；诺华、雅培、安斯泰来等外资企业的采购规模也都超过5亿元。具体到品种，差距更加悬殊。巴瑞替尼全国需求约197.5万片，其中原研厂牌礼来一个品牌就获得169.79万片，占比约86%；其余多个国产厂牌只有个位数，有的甚至接近零。地屈孕酮原研厂牌需求量达到14176.63万片，占整个品种需求的绝对优势；屈螺酮炔雌醇中，原研需求量3736.67万片，占比超八成。高报量意味着，即使第一次没有入围，原研通常也更容易满足规则三的需求量门槛；作为参比制剂，还有“视同中选”的最后一道保险。但有量，不等于有“免死金牌”。以上述原研报价降幅超过50%的品种为例，该品种共有8个厂牌报量，对应最多5家入围，其中，原研握着86%的需求量。如果原研没有进入前5，即使凭庞大的厂牌需求进入规则三，也必须接受规则设定的价格；并且根据最终价格不同，只能获得30%、50%或80%的价格带量比例。如果退到参比制剂“视同中选”这最后一道保险，约定采购量更直接归零。所以这家原研企业降价幅度能达到50%，也是拼尽全力，力求中标。麦考酚钠更为典型。该品种各厂牌平均需求量约599.81万片，而原研厂牌诺华需求量达到3732.54万片，远高于绝大多数国产竞争者。从需求量上，原研绝对拥有一手好牌。然而好牌不等于胜局。根据某省公开挂网价格，原研麦考酚钠约12元/片，而本次0.18g规格最高有效申报价只有6.8064元/片。也就是说，甚至还没有开始与国产企业竞争，仅仅为了走上第十二批集采的牌桌，原研就已经需要面对接近腰斩的价格门槛。而麦考酚钠又并不是一个可以轻易换药的普通慢病品种。作为移植术后的重要抗排异药，医生对换药十分谨慎，原研产品长期积累的临床使用习惯本身就是护城河。但一旦失去院内份额，整体市场份额也将面临急速跳水。即便原研企业有意中标，它固然不必像光脚企业那样为“活下来”而将价格砍到底，但如果想将医疗机构已报给自己的数千万片需求量尽可能转化为确定采购量，仍然必须认真掂量报价顺位这一关。总之，第十二批国采的规则，既没有让光脚者占到便宜，也没有让原研者高枕无忧。它在价格与存量之间重新校准了天平，将过去单纯的“唯低价是取”，升级为一场关于存量、价格与规则理解的博弈。

第十二批国家药品集采，日前在上海开标。这可能是近年来最“安静”的一次国采。按照国家医保局公布的时间安排，7:30开始受理申报材料，10:30公开报价信息，15:30公布规则一拟中选结果，此后继续进入规则二、规则三，直至20:30第二阶段拟中选结果最终出炉。但由于自第十一批开始，国家集采不再公开具体中选价格，过去“一分钱阿司匹林”“降价99%”迅速冲上热搜、冲击二级市场的场面，这一次未能重演。表面安静，场内却完全是另一回事。从早上7点半到晚上8点半，对于真正坐在现场的药企准入团队而言，个中滋味汇聚成一个词——焦虑。焦虑首先体现在“光脚企业”身上。规则已经明确，报价过低，即便中选也可能“带量为0”，但仍有企业不惜把价格压穿底线，抢占院内市场。焦虑也来自一套已经发生变化的游戏规则。“双锚点+超低价零带量”新规则之下，旧有“唯低价是取”竞争逻辑正在坍塌。原研企业和本土大药企的压力变成了手握存量市场，是否能够借助原有优势，守住市场，甚至更上一层楼？然而，结果就是，国家医保局官方披露，截至10时30分，第十二批共有495家企业、859个产品递交报价材料。截至16时，首轮报价结束，265家企业直接获得拟中选资格。也就是说，在本次集采中，仍然有超过半数的企业选择押注价格优先的规则一，试图以低价优势锁定中选名额。E 药经理人从行业知情人士处获悉，本次集采某外资原研产品报价降幅可能突破50%，在申报序列中位列第二；与之形成鲜明对比的是，第一顺位的仿制药企业报价降幅可能高达90%。近乎一倍的价差，折射出两类企业对新规理解的巨大分歧，也尽显“光脚药企”进退两难的焦灼。过往集采周期里，药企敢于抛出极端低价，背后存在清晰的市场逻辑：即便此前院内市场份额几乎空白，只要成功中选，就能依托集采通道快速铺开全国市场，甚至直接将中标后“卖卖批文”发展成一笔普遍的生意。2025年末，就有药企耗资数亿元收购多个注射液产品上市许可，还专门设置对价条款，绑定“集采中选省份覆盖80%”这一条件。不过，第十二批正在彻底削弱这种商业模式，中选不再等同于“从零开始撬动全国市场”。 首先，企业中选后能拿到多少确定采购量，不再只取决于报价，而是建立在本厂牌原有填报需求量之上。约定的采购量直接由厂牌需求量乘以相应带量比例产生。也就是说，一个原有需求1000万片的成熟厂牌，和一个医院需求只有1万片的“光脚厂牌”，即便同时中选，起跑线也完全不同。以需求量差距最悬殊的品种之一厄他培南注射剂为例。作为一款院内常用抗生素，其市场规模约8亿元，在抗生素使用金额和数量排名中稳居前列，门急诊和住院部均进入前10位。默沙东的原研产品与石药欧意的仿制药几乎垄断了全部市场份额。本次集采需求量信息表中共有12个厂牌，其中三家因委托同一家企业生产被认定存在关联关系；多个厂牌报量极低：广东万泰元科创仅0.0025万支，海南海灵为0.0777万支，四川制药制剂为0.4928万支，而同品种各厂牌平均需求量达到11.4739万支。按照第十二批规则，10家以上实际申报企业6家入围，之后逐级递增，若超过16家也最高10家入围。有存量市场的企业，即使第一次没挤进入围区，还有机会通过规则三“复活”；但前提之一，是本厂牌全国需求量必须达到同品种平均水平，且在价格上也有一定让步。但对于那些零报量或低报量企业而言，这条路完全走不通。于是，越是没有市场的企业，越无法接受在第一阶段掉队；越没有退路，越有动力把首次报价压到极低。想了解第12批集采有哪些变化，请您明天接着收听。

过往开展供应链金融业务时，银行最大的风控难点在于核验真实性：医药流通企业的应收账款是否真实有效？货物是否完成配送？交易是否真实落地？仅依靠合同、发票、纸质单据，银行需要投入极高成本开展线下尽调。药品追溯码，则实现了交易链路的数字化穿透核验。今年6月，国药控股温州有限公司将对温州医科大学附属眼视光医院的应收账款转让给招商银行温州分行，成功获得921万元融资。这也是全国首笔依托药品追溯码落地的无追索权保理业务：银行直接买断应收账款，企业提前回笼资金；后续即便医院出现回款延迟问题，银行无权再向药企追索债务。银行为何敢于承接这类业务？根据今日国家医保局举办的医保药品追溯码应用场景研讨交流活动现场信息，平台对这笔业务涉及的将近14万个药品追溯码完成全链路交叉核验，确认相关药品真实投产、真实配送、真实入库、真实销售，并自动生成风险评估结论。招商银行温州分行在此基础上，结合国药控股主体信用与经营基本面，核定3亿元保理授信额度，并于今年6月完成首笔放款。传统供应链金融高度依赖事后票据核验的风控模式，由此升级为贯穿生产、流通、终端销售与资金结算的全流程动态验证。物流、信息流、资金流，第一次依靠一串追溯码实现打通闭环。当然，想要在全行业大规模复制这一模式，眼前仍横亘三道现实门槛。第一是行业标准统一难题。现阶段不同第三方追溯平台编码规则尚未完全打通，存在数据互通技术壁垒，多平台重复上传数据也持续抬高企业运营成本。第二是数据完整性短板，部分历史批次药品仍在逐步消化，全链路追溯数据质量有待持续补齐。第三是数据安全与金融风控边界界定：医保敏感数据不能无限制向金融机构开放，必须严守“数据可用不可见”原则；同时追溯码仅解决贸易真实性核验，最终授信审批依旧需要综合评估企业信用、持续经营能力等多重指标。但这套模式打开的产业想象空间，已经足够广阔。据悉，当前全国药品销售环节累计归集追溯码超1800亿条，构筑起覆盖全国、动态更新的药品追溯数据资产，某种程度上形成一张实时迭代的“中国医药全息地图”。国药控股相关负责人表示，下一步计划将温州样板模式推广至更多区域、合作金融机构与基层医疗机构，并持续探索信贷、保险等多元化金融场景。国家医保局提出，推动追溯码与医保结算、医疗服务等多维度数据联动，为真实世界研究、医药产业创新供给更高质量的数据支撑。

药品追溯码正在打破医药商业公司“应收账款高企、回款周期漫长”的多年顽疾。Wind数据显示，截至今年一季度，我国营收规模最大的医药流通上市龙头国药控股应收账款规模已达2206亿元，应收账款周转天数高达141天；同为头部企业的上海医药、九州通，应收账款、周转天数分别为911亿元、103天和374亿元、66天。区域医药流通企业面临的经营压力更为突出。商务部《2024年药品流通行业运行统计分析报告》统计，针对全国630家药品批发企业开展典型调查，企业对医疗机构应收账款平均回款天数达到154天。困境根源根植于医药流通独特的资金链条：流通企业需要先行向上游药企采购、垫付全额货款，再完成医疗机构药品配送；但医院对账、结算流程冗长，回款周期显著长于企业向上游付款周期。叠加医药商业本身属于薄利赛道，2024年行业平均利润率仅1.5%。海量流动资金长期沉淀于下游应收账款，账面资产极易转化为压垮企业现金流的沉重负担。如今，药品追溯码的应用落地，正在为这一行业难题撕开突破口。7月28日，国家医保局组织召开医保药品追溯码应用场景研讨交流活动，邀请了有关金融机构、医药企业介绍药品追溯码赋能产业发展的重要工作进展。药品追溯码原本是单盒药品专属的“电子身份证”，由生产企业出厂时赋码，完整记录药品从生产、流通直至终端销售的全链条，实现“来源可查、去向可追”。依托码数据识别重复扫码等异常信号，行业得以有效防范假药、回流药与药品串货销售。伴随医保端持续推动追溯码采集落地，这套体系逐步升级为医保基金数字化监管核心工具。2025年7月起，定点医药机构销售药品原则上须扫码后方可开展医保结算；自2026年1月1日起，药品销售环节原则上实现追溯码全覆盖，生产、流通、终端持续推进“应扫尽扫、应采尽采、依码结算、依码支付”。追溯体系的数据底座也已经初具规模。截至2026年6月9日，国家医保信息平台累计归集定点医药机构入库、销售端药品追溯码1746.54亿条，药品耗材生产、流通端追溯码641.43亿条。这意味着，药品追溯码早已不止用于药品防伪与流向管控，更成为医保部门识别异常交易、打击欺诈骗保、穿透整条药品流通链条的核心数据抓手。正是“一物一码、全程留痕”的核心属性，让药品追溯码衍生出了金融价值。药品追溯码能打破医药商业公司“应收账款高企、回款周期漫长”的多年顽疾吗？医药流通回款“死结”有解了吗？请您明天接着收听。

2023年，罗氏花了27亿美元收购一家企业，拿下了一批代谢疾病资产。其中两款GLP-1/GIP双激动剂最受关注：其一是每日注射的CT-868，另一个是每周一次的CT-388。这一次被放弃的就是CT-868。CT-868的临床试验并没有失败，反而在1型糖尿病合并肥胖的II期试验中拿到了积极数据，但罗氏决定放弃CT-868，不再继续推进这一每日给药方案，而是将研发资源集中投入另一款每周一次给药的CT-388。在罗氏管理层看来，CT-388同时覆盖肥胖和糖尿病两大市场，未来商业空间更广，也更符合公司的长期战略。当资源有限时，罗氏选择把钱砸在最有希望胜出的那个产品上。保留最有冠军相的产品，淘汰次优选手，成为新的生存法则。赛诺菲和罗氏几乎同时做出的选择，很容易让人产生一种疑问，是不是跨国药企变得保守了？事实可能恰恰相反。过去十年，全球创新药行业经历了一轮前所未有的研发扩张。资本充裕、融资活跃、技术突破不断，从PD-1、ADC到GLP-1，一个又一个热门赛道快速崛起。对于大型药企而言，更多的研发项目意味着更多成功机会，研发管线也因此不断膨胀。然而，扩张的另一面，是研发效率开始下降。全球创新药研发成本持续攀升。从临床II期进入III期，再到全球注册和商业化，一款创新药后续投入往往以数十亿美元计。与此同时，热门治疗领域竞争迅速加剧，同质化产品不断增加，即便最终获批上市，也未必能够获得与投入相匹配的商业回报。研发支出高企，有限的研发预算下，到底应该投向哪一个项目？新药管线的推进需要持续评估投入产出比，商业团队需要评估未来市场空间、医学团队会评估临床差异化价值、准入团队会评估支付前景……赛诺菲和罗氏做出这种选择也就不难理解。赛诺菲的放弃，并不是因为它证明不了疗效，而是因为面对已经高度成熟的特应性皮炎市场，这款产品很难再成为改变竞争格局的新变量。如果疗效平平，安全还有瑕疵，为什么要推进？赛诺菲选择在递交上市申请之前叫停，而不是等到获批上市后再因为卖不动而退市。前者是战略调整，后者是商业失败。虽然都难堪，但及时止损至少省下了几十亿美元的商业化投入。罗氏停止推进CT-868，也不是因为每日给药方案没有价值，而是在同一平台内，罗氏拥有商业潜力更大的CT-388。对于一家希望建立下一代代谢疾病领导地位的企业而言，把有限资源集中到一款覆盖肥胖和糖尿病两大市场的平台型产品，显然是一种更高效率的资本配置。尤其是，特应性皮炎与减重、糖尿病都已经成为红海的治疗领域，一款新药不仅要证明自己有效，更要证明自己比现有的治疗效果更好。如果不具备有意义的改善，就算走完所有临床试验，也不过是拿到了商业化“死缓”的判决书。在投入更多的资源与资金之前，与沉没成本断舍离看起来残酷，这恰恰是行业走向成熟的标志。并且，这种变化可能已经开始影响国内Biotech公司的研发决策。过去几年，中国创新药经历了一轮高速发展，越来越多产品实现License-out，越来越多中国资产进入全球跨国药企研发体系。这让不少Biotech形成“只要把数据做好，就会有人买单”的思维。但对整个行业来说，一个更严苛的时代已经来了：决定一款药物命运的，不再只是试验室数据，而是整个产品生命周期能够创造多少价值。临床试验成功不再是商业化成功的通行证。

临床试验成功，往往意味着药物安全性、有效性获得验证，也意味着距离上市只剩最后一步。对于一家Biotech而言，这是多年研发投入最值得庆祝的时刻；对于一家跨国药企而言，这往往意味着一个未来的重磅产品即将诞生。但是到了2026年，即使走到上市前的最后一步，只差临门一脚的管线依然有可能被打入“冷宫”。就在数日前，赛诺菲与罗氏连续宣布的两项决定，让一款创新药的“成功”与否，被重新定义。7月23日，罗氏宣布终止一款GLP-1/GIP双激动剂CT-868的后续开发，而这款药在1型糖尿病的II期试验里刚刚拿到了积极数据。仅一天之后，赛诺菲发布公告，终止一种OX40配体单克隆抗体在中重度特应性皮炎适应证的临床开发，原计划下半年递交的全球上市申请就此作罢。而就在今年3月，赛诺菲还在美国皮肤病学会年会上公布了这款药三项III期临床的积极结果。可以说这两款药都是带着合格的成绩单被“开除”的。两次耐人寻味的取舍，却释放出一个越来越清晰的信号：对于全球大型药企而言，决定一款药物命运的，不再只是临床数据。临床试验的成功已经不再足以保证一款创新药能够走向市场，真正决定是否继续对其倾注资源与资金的变成另一个驱动因素，管线是否值得继续投入，是否有“冠军相”。这种变化不仅是两家跨国药企研发策略的变化，更是全球创新药产业正在发生的一场深刻转向。上市进程被叫停的OX40配体单克隆抗体是赛诺菲斥巨资买来的。2021年，赛诺菲花费11亿美元预付款加3.5亿美元里程碑，合计14.5亿美元，买下某公司，其中核心资产就是这款OX40L抗体。可以说，赛诺菲当时打的“算盘”产业界看得很清楚：度普利尤单抗迟早要面对专利悬崖，赛诺菲需要一个接班人，这款OX40L抗体被寄予厚望。五年后，赛诺菲将其的研发进度推到了全球首个进入III期。2026年3月公布的三项III期研究都达到了主要终点。本来，拥有全球首个、III期成功、达到主要终点等等一系列关键词，应该说是上市通行证。但由于其中一项III期研究中，该产品治疗24周后，衡量药物是否“有效”的关键指标之一的EASI-75数值约39%。虽然相较安慰剂是有更优表现，但如果对比度普利尤单抗，其EASI-75应答率超过60%。虽然两者之间不是头对头试验，但对于临床使用与支付方来说，直观的数据展现出的是新产品不如现有产品。资本市场已经用脚投票，就在赛诺菲公布数据的当天，其股价跌了近10%。美股分析师直言其疗效显著劣于度普利尤单抗。不仅疗效不及现有产品，其安全性还有隐患。在疗效本就相对平庸的情况下，安全性风险就成了压垮骆驼的最后一根稻草。7月24日，赛诺菲在公告中表示，已确定的疗效和安全性证据总体不支持新产品在AD领域的进一步开发。罗氏的情况较赛诺菲而言，虽然也是放弃管线，但有所差异。罗氏的放弃更像是一道择优的选择题。赛诺菲、罗氏主动“清理门户”的背后，有着怎样的取舍？请您下周一接着收听。

海思科凭什么走到今天？这是一家颇具韧性的公司。据了解，该公司内部常讲一句话——“研发是一场非常长情的告白”，想要做好，需要“在热闹的世界当中做安静的自己”。这句话精准地概括了海思科的风格。过去十几年，这家公司一直很低调，行业里很多人知道它，但很少有人真正了解它在做什么。江湖上流传着各种传说，公司自己却很少发声。海思科给自己定了一个目标：每年至少6个新分子进入临床，至少1个分子获批上市。这个节奏如果能持续，管线的滚动效应会越来越强。那么，凭什么做到？归结起来三个词：魄力、投入、定力。其一，2012年前瞻性All in创新药的魄力。当年那个“自找苦吃”的决定，如今已将海思科送入中国创新药研发的第一梯队。其二，舍得砸钱研发。很多企业有转型的想法，但没有转型的实力。创新药研发极其烧钱，与仿制药逻辑完全不同。而海思科在研发投入上毫不含糊，数据最能说明问题。2021至2025年，研发费用分别为4.34亿元、4.48亿元、5.17亿元、6.24亿元、8.04亿元，逐年攀升。2025年研发投入总额约10.85亿元，占营收比重约25%，其中研发费用8.04亿元，同比增长28.87%。2026年第一季度，研发费用已达2.25亿元，同比增长57.35%。另外2025年后投入力度进一步加码，因为该公司启动了“战略2.0”——在小分子基础上，全面切入大分子、小核酸、In Vivo CAR-T等新赛道，从“仿创结合”全面转向“创新+国际化”的双轮驱动。横向对比，国内制药企业研发投入占营收超过20%的，掰着指头数也没几家，海思科是其中之一。更难得的是，即便在2021年前后行业经历“创新药寒冬”、大量企业裁员收缩时，海思科的研发投入也未曾缩减。其三，不追热点，安静做自己的定力。如果说魄力和投入是“敢做”和“能做”，那么定力就是“知道自己该做什么”。最直观的体现是选品。当年国内药企一窝蜂扎堆肿瘤PD-1时，海思科选择了麻醉镇痛——市场不算最大，但临床需求明确，竞争格局温和。环泊酚从第3486个候选分子中筛选出来，最终成为国内静脉麻醉份额第一、并登陆FDA的品种，正是这一策略的胜利。最后，回到投资者最关心的问题：接下来怎么看？其一，仿转创已基本完成，集采风险出清。 从营收结构看，仿制药占比已从2021年的98%下降至60%以下，彻底摆脱了对肠外营养、消化肝病等大单品的过度依赖。全营达、思务已基本消化集采影响，思复、立必复等独家品种集采风险较小，存量业务已然筑底。取而代之的是创新药板块的快速崛起，2025年销售收入同比增长均超50%，核心品种已撑起基本盘。其二，创新药业绩进入高速兑现通道。2026年上半年，归母净利润预计7.9亿元至8.7亿元，同比暴增513%至575%。在研发费用同比增长超50%的前提下，创新药销售放量与BD首付款集中到账双轮驱动，利润端依然实现爆发式增长。拉长周期看，2021至2025年营收复合年均增长率达12.2%，一条持续向上的增长曲线已然清晰。其三，商业化双线并进。 国内方面，四款创新药均在医保放量阶段，2025年销售增长超50%，趋势仍在延续；环泊酚稳居国内静脉麻醉份额第一，基本盘稳固。海外方面，环泊酚已获FDA批准，据了解合作伙伴遴选正在推进中。BD反哺研发的正循环已形成。2026年上半年，海思科连续与艾伯维、礼来等4家药企达成合作，潜在总金额超60亿美元。与礼来的合作尤为关键——受托为其开发最多5个靶点的早期项目，意味着研发能力本身已成为可交易资产。一个事实已经清晰：海思科已不再是依赖单一仿制药大单品的江湖传说，而是一家真正坐上全球创新药桌子的中国玩家。对投资者而言，问题的关键或许不再是"能不能上桌"，而是"能不能掌好勺"。

衡量一家创新药企的创新价值，无非两个维度：已上市产品的销售放量能力，以及在研管线的上市节奏与核心竞争力。已上市产品是粮仓里已经收好的粮食，在研管线则是地里正在生长的庄稼——后者决定了这家药企明年、后年、五年后还能不能持续丰收。市场之所以愿意给创新药企高于传统药企的估值，正是因为这些"地里的庄稼"有可能长成参天大树。BD端的表现是最直观的观察窗口。2026年上半年，海思科连续与艾伯维、礼来等达成授权合作，潜在总金额超过60亿美元。尤其与礼来的合作——受托为其开发最多5个靶点的早期项目——意味着海思科的研发能力本身已成为可交易的资产。从战略布局看，海思科依托环泊酚大单品成长为围手术期龙头，同时将能力横向复制到呼吸、代谢、自免、肿瘤等领域，未来多领域协同发展的远期成长曲线正在被逐一描绘。先看代谢疾病领域，该领域已有一款产品实现商业化——考格列汀，可将给药频率降至每两周一次，年服药仅26次，有望显著改善长期用药依从性。更具看点的是HSK31679——全球第二、国内首个纳入突破性疗法的THR-β激动剂，瞄准的是百亿美元级别的MASH市场。目前全球仅有一款同类药物获批，而渗透率仅12%，市场远未触顶。从机制差异看，该产品的疗效有望超越。再看自身免疫领域，琥珀酸思普可泮片已于2026年7月获批上市，用于治疗PNH，是国内首批申报上市的国产CFB抑制剂之一。竞争格局方面，除诺华的伊普可泮外，朗来科技的兰诺可泮于2026年6月率先获批，海思科紧随其后，恒瑞医药的产品仍在审评中，正大天晴同类产品处于III期。思普可泮的差异化在于"覆盖初治+经治耐药"的双适应证布局，有望在激烈竞争中抢占细分优势。呼吸疾病领域，同样也可圈可点，研发产品预计2026年进入海外III期临床。其优势体现在两个层面：剂型全面——吸入混悬液已进入临床III期，吸入粉雾剂进入II期且进度全球第一；作为小分子吸入制剂，患者依从性好、工艺壁垒高，未来竞争格局较为有利。该产品已成功NewCo至美国企业，价值有望稳步兑现。从管线厚度看，海思科在行业里确实排得上号——临床阶段近20个1类新药，覆盖五大治疗领域，梯队层次分明。既有已上市品种贡献现金流，也有III期临近申报的品种接力，还有I/II期和临床前品种储备后劲。这也是其频频达成BD合作的底层逻辑——管线不是"卖完一个就断档"，而是持续有料、持续产出。这些产品，不少已通过BD实现海外价值兑现。而接下来的看点之一是：BD还能不能持续？但只要管线库足够大、产品力足够强，答案就值得期待。总体来看，海思科创新成果密集兑现，多元成长曲线还是比较清晰的。海思科已坐上全球创新药的桌子——下一步的问题，不是能不能上桌，而是怎么掌勺。请您明天接着收听。

真正优秀的企业，敢于在巅峰时期寻找第二曲线——海思科，就是这样一个样本。海思科最近风头正盛。这家不追热门靶点、安静做自己的药企，正用一连串落地的成果，将资本市场的目光聚拢过来。从环泊酚FDA获批，到半年净利暴增5倍，再到定增落地、又一款1类新药琥珀酸思普可泮片上市，好消息密集得像排好队一样。6月，环泊酚获FDA批准上市，成为中国首个在海外获批的静脉麻醉原研药；7月23日，全球首个每日一次口服的CFB抑制剂琥珀酸思普可泮片在国内获批，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症，获批前一个月海外权益已以14.61亿美元授权转让。至此，海思科已有5款创新药上市，临床阶段1类新药约20个，临床前储备超40个。业绩同样惊人爆发。2026上半年归母净利润预计达7.9亿元至8.7亿元，同比暴增513%至575%。在研发费用同比增长超50%的高投入下，创新药放量与BD首付款集中到账构成双重引擎。12.45亿元定增落地，弹药进一步补足。另外，从投资角度来看，它上市不到15年，股价从2元出头站上70元，早已成十倍大牛股，且极少大幅回撤，几乎走出了一条非常漂亮的增长曲线，而今市值徘徊在800亿元上方。在生物科技板块整体回调中逆势抗跌，鲜少见到同样力度的。掌声之外，投资者的关切亦随之浮出水面，BD首付款驱动的利润暴增能否持续？海外商业化能力如何补齐？后续数据读出和获批节奏能否匹配估值？这些问题尚待回答。但一个事实已经清晰：海思科不再是那个依赖单一仿制药大单品的"江湖传说"，仿制药占比从98%降至不足60%，转型比很多高调喊创新的企业走得更实。这一连串好消息的背后，是一场始于14年前的战略转身。海思科2000年成立，前十二年靠特色仿制药活得不错。但2012年深交所上市后，管理层做了一个当时看来“自找苦吃”的决定：不把募资用于扩大仿制药产能，而是砸向创新药研发。彼时国内创新药环境远未成熟，仿制药来钱快、风险低，创新药烧钱多、周期长，但创始人看得远——一直靠仿制药得过且过，政策一变就是断崖式下跌。方向既定，行动紧随。上市之初便引进海归科学家，组建创新药团队，正式启动创新转型。八年蛰伏后，2020年环泊酚注射液获批上市，这是国内首个自主研发的1类静脉麻醉创新药，2021年纳入医保后持续放量，2025年销售额已超17亿元，稳居国内静脉麻醉市场第一份额。环泊酚对海思科而言是一个里程碑，但它没有止步于此。2021年，海思科向FDA申请直接进入III期临床，这在当时几乎没有中国麻醉药企敢尝试。FDA批准了。2024年头对头临床胜出，2025年NDA获受理，2026年5月正式获批。这是中国首个获FDA批准的自主研发静脉麻醉药物，也是非肿瘤领域首个FDA获批的中国创新药。这一跃让全球药企开始正视海思科的研发能力，也为后续海外收入增长打开了空间。环泊酚只是开始。2024年至今，海思科密集上市了4款1类新药，且从行业预期看，已上市的几款创新药国内销售峰值均具备10亿元级潜力。成果在财务上也开始集中兑现。2021至2025年，营收年复合增长率12.2%，扣非净利润年复合增长率47.8%。2025年全年营收43.88亿元，同比增长近18%，扣非净利润1.67亿元，增长26%以上；其中创新药销售增长超50%。海思科已坐上全球创新药的桌子——下一步的问题，不是能不能上桌，而是怎么掌勺。请您明天接着收听。

2026年上半年，国资以前所未有的速度密集进场：央企中国医药收购则正医药，台州国资拿下和泽医药，金华国资入主百花医药。短短数月间，多家仿制药CRO以较低估值完成控制权交割，国资以低成本承接了泡沫破裂后的优质产能。然而，“卖身”也并非总能如愿。正如百诚医药已连亏两年，今年其控制权交易最终宣告终止。有业内人士分析，CRO企业估值回落后，买方愈发谨慎，交易更看重订单质量、现金流与盈利确定性。如果说仿制药CRO的处境是“旧叙事”的崩塌，那么“猴茅”的暴涨和创新药CRO的景气回升，则构成了“新世界”的两副面孔——一幅是周期性的狂欢，一幅是结构性的升级。先说“猴茅”。昭衍新药的业绩暴增，堪称魔幻。2026年初，其"炸裂"式业绩预告已率先引爆CRO行情——2025年主营CRO业务亏损约2亿元，但卖实验猴带来的增值收益高达3.7亿元，同比暴增1467%。几天前，半年报再次震惊市场：上半年生物资产公允价值变动贡献净利润约7.03亿元至7.77亿元，而实验室服务及其他业务净利润仅为-1.42亿元至0.65亿元——换言之，支撑业绩的几乎全是“猴子的身价”，而非实验室里的业务。暴涨的逻辑并不复杂。近年来我国创新药管线数量高速增长，研发节奏显著加快，绝大多数大分子药物都需要用猴进行临床前试验。而实验猴的繁育周期漫长，从出生到性成熟需4至5年。供不应求之下，猴价一路攀升。但问题在于，这场“猴戏”究竟能演多久？“猴荒”愈演愈烈的同时，动物实验替代方案已被推向行业焦点。2026年3月，“十五五”规划首次将“类器官与器官芯片”写入国家战略科技攻关任务。几乎同一时间，美国FDA发布新方法学在药物开发中的使用指南草案，明确企业可提交类器官和器官芯片数据直接用于非临床安全性评价。一周前，国家药监局药品审评中心发布“先锋计划”征求意见稿，明确提出推进类器官、器官芯片等新方法在药物非临床研究中的应用，以“不依赖传统动物试验”为导向。中美监管信号高度一致：动物实验的替代方案正在加速落地。类器官、器官芯片、计算机模拟、AI预测——这些替代技术，将重构全球新药开发体系。而实验猴周期性的上升，未来终究难逃周期的宿命。与“猴茅”的短期狂欢不同，头部CRO的景气回升拥有更为坚实的产业逻辑。2026年上半年，中国创新药BD交易再创历史新高，交易总额约1100亿美元，已达2025年全年总额的八成。越来越多跨国药企与国内药企建立长期战略合作，创新药产业链走向整体繁荣。康龙化成7月13日披露的半年业绩预告显示，上半年营收净利双增。相比2025年上半年净利润37%的下滑，已然走出业绩低谷。药明康德虽尚未发布半年报，但一季度已交出亮眼成绩单：营收124.36亿元，同比增长28.8%；归母净利润46.52亿元，同比增长26.7%。值得一提的是，水涨船高之下，头部玩家已纷纷演化出截然不同的新增长主线：一体化平台能力、全球化交付水平、多肽与ADC等前沿技术布局、全球多中心临床研究能力，乃至AI驱动的药物发现能力……这些差异化壁垒，是它们区别于周期型选手的真正护城河。在分化加剧的当下，仿制药CRO们正从仿制向创新艰难转身，有人押注自研药物，有人收购创新药CRO，有人拥抱AI和类器官，但新旧动能转换的阵痛远未消散。“猴茅”们在周期高点享受泡沫，却不得不面对类器官等替代技术悄然逼近的现实。头部CRO们乘着创新药东风高歌猛进，但治理风险、地缘政治、行业竞争，也随时可能改变风向。CRO行业的这场大分化，远未到终局。或许，“周期涨落”是唯一的确定性，也是CXO行业永恒的命题。谁能在泡沫退去、变局演进的过程中依然屹立，谁才是最终的赢家。

回望过去十年，仿制药CRO曾是“躺赢”的赛道。从2015年药审改革、一致性评价全面推行，到MAH制度正式落地，政策红利一路加持。2015年至2020年间，行业企业数量成倍增长，资本涌入、订单激增，一派烈火烹油之势。转折发生在2024年前后。随着B证收口、集采深化，仿制药CRO迅速跌入低水平价格战与同质化竞争的泥潭。狂欢退潮后，裁员收缩、IPO失利、业绩变脸、申报遇阻接踵而至。过去两年，曾经风光无限的“卖水人”深陷亏损与整合的阵痛之中。进入2026年，形势并未好转。2025年底，仿制药退审潮席卷行业，大批上市申请被拒；CDE随后连发两道关于仿制药研究的征求意见稿，明确提高审评审批门槛，仿制药CRO的生存空间被持续压缩。一个月前，阳光诺和科创板上市五周年发文，直言“单纯依赖CRO模式，吃了今年饭，却不知道明年饭在哪儿”。可以说，摆在面前的几乎只有两条路，要么谋求卖身，要么艰难转型。阳光诺和选择的，显然是后者。目前，阳光诺和已布局创新药、高壁垒仿制药、改良型新药三大核心赛道。过去一年，其自主研发的STC007、STC008、STC009等创新药管线正在推进，在小核酸和CAR-T赛道也有多个管线布局。转型非一日之功。新旧交接之际，阳光诺和必然面临结构性的业绩困局。业绩预告显示，本期亏损还在于创新药对外授权合作业务受行业及研发周期影响，本期暂无规模化BD业务收益入账，高附加值业务盈利预期不及上年同期水平。2025年上半年，其自主研发的STC007注射液镇痛适应证与乐旷惠霖达成合作，获得1亿元首付款及累计2亿元里程碑付款——这一交易成为其2025年上半年的重要收入。2026年，虽亦有BD斩获，但这些收入尚未在本期兑现——3月，STC007瘙痒适应证与信立泰达成合作，首付款及后续研发里程碑款总金额不超过1.25亿元，销售里程碑累计不超过7.25亿元，另加销售提成。万邦医药也踏上了相似的转型之路。2025年，万邦医药实现营业收入2.74亿元，同比下降27.67%；归母净利润3643.45万元，同比下滑57.40%。公司在年报中解释，业绩承压主要系宏观环境波动、医药集采常态化推进，以及仿制药一致性评价项目阶段性交付节奏变化等多重因素叠加所致。面对困局，万邦医药同样选择了自研突围与并购破局。一方面，万邦医药聚焦肿瘤、代谢、自免、抗衰等领域，并布局小分子、多肽、抗体、细胞与基因治疗等药物中，力图构建差异化的创新研发矩阵。与此同时，万邦医药试图通过资本运作加速转型。今年6月底，它以3.02亿元收购创新药临床CRO企业赛德盛75.52%股权。创新转型从来不是坦途。对于更多仿制药CRO而言，“卖身”反倒成了一条更为“体面”的出路。当仿制药CRO的旧秩序崩塌，那些周期性狂欢还能持续多久？而创新药驱动的结构性景气，又将把行业带向何方？请您下周一接着收听。

CRO的众生相，向来是医药行业最真实的晴雨表。如今，眼泪已在时代中飞去，我们正见证下一个浪潮的来临。随着2026年上半年业绩预告陆续出炉，CRO们让市场坐了一回“过山车”。一边是以昭衍新药为代表的“猴茅”因实验猴资产增值而业绩暴涨，另一边是阳光诺和等仿制药CRO深陷亏损泥潭；而康龙化成等头部CRO则因创新药的繁荣进入“黄金时代”。7月14日晚间，昭衍新药公告，预计2026年半年度归母净利润为6亿元至9亿元，同比增长884.9%至1377.4%。“猴茅”神话仍在续写，但光环之下，其实验室服务及其他业务净利润仅为-1.42亿元至0.65亿元，主业仍徘徊在亏损或微利边缘。次日，曾经的仿制药CRO阳光诺和发布公告，上半年归母净利润预计亏损1497万至2994万元，较上年同期减少约1.44亿至1.60亿元，降幅高达111.53%至123.06%。事实上，仿制药CRO的惨烈远不止于此。过去半年多，行业里死伤遍地、卖身求生、亏损连连。百诚医药连亏两年，卖身未果；南京诺和欣医药正式注销；百花医药、则正医药业绩大幅滑坡，最终由国资接盘。一批CRO试图从仿制转向创新，但新旧动能转换之间，阵痛仍在持续，正如阳光诺和、万邦医药尚在盈亏线上苦苦挣扎。头部CRO站在业绩回暖的十字路口，有的不断交出亮眼成绩单，有的却拉响治理警报。康龙化成7月13日披露半年业绩预告，预计上半年营业收入74.72亿元至76.65亿元，同比增长16%-19%；归母净利润7.29亿元至7.72亿元，同比增长4%-10%，增长势头明确。与此同时，泰格医药实控人双双被立案，治理风险骤然浮现。猴茅上升是周期性的，仿制药CRO下行是确定性的，头部CRO的景气则是结构性的。三张面孔，三种命运。过去两年仿制药CRO面临的严峻生存考验，在2026年并未消散。阳光诺和，这家曾经专注于仿制药药学研究服务的CRO龙头，2026年上半年由盈转亏。这一纸亏损公告，并未脱离市场预期。此前2024年至2025年，阳光诺和的仿制药药学研究服务板块营收从5.59亿元降至3.38亿元，同比下降39.41%，毛利率从61.37%大幅下滑至32.84%。2026年1月，阳光诺和更是因“市场环境变化”，宣布终止收购聚焦“高端制剂研发及生产”的江苏朗研生命。此次重组失败，不仅堵住了阳光诺和通过并购快速切入新赛道的路径，也在某种程度上折射出仿制药CRO一体化转型的艰难。2026年上半年业绩预告中，阳光诺和也明确提及，药学业务受集采政策常态化推进、行业市场竞争加剧影响，订单及收入同比减少。当仿制药CRO的旧秩序崩塌，那些周期性狂欢还能持续多久？而创新药驱动的结构性景气，又将把行业带向何方？请您明天接着收听。

当行业从造零件转向建系统，从单点突破走向系统集成，医学影像AI的商业化才能真正迎来拐点。认知升级之后，下一个问题是：如何将“基础设施”从概念变为现实？目前，产业界已出现多种探索路径。比如在2026全球数字经济大会上，影禾医脉展示了医学影像AI 3.0通用AGI系统，其呈现的并非单一产品，而是一套涵盖基础模型、数据治理、知识库、标注体系、训练平台、模型评测、临床部署与反馈迭代的完整工具链。从产品落地来看，这套体系已经跑通了从基座模型到临床应用的全链路。“影禾觅芽®”基座模型是全球首个跨模态、全流程医学影像L0级基座大模型。在此基础上生长的颅脑CT超级智能体，是全球首个检查项目级完整智能的AI辅助诊断系统，已在天坛医院完成数月的临床闭环打磨。行业普遍认为，这套体系试图回应垂直行业模型长期面临的“难生产、难复制、难迭代、难落地”困境——而这恰恰是过去十年医学影像AI从资本热捧到落地遇冷的核心症结之一。其中一大独特之处在于“AI-DIY 开发模式”，该模式允许医院和医生团队在统一平台上，根据不同部位、病种或检查项目，自行构建专科模型与临床应用。道，在传统模式下，医生只是AI产品的使用者，只能在使用后反馈问题。AI DIY模式则试图将医生推向前端，他们不再只是使用者，而是创造者，可以在平台化底座上，根据自身科室的病种特点、工作流程和诊断习惯，自主构建或调校专科AI工具。一线从业者直接参与方案打磨，能从源头缩小技术与临床真实需求的差距，让AI在日常诊疗中持续迭代优化。如果说AI DIY模式解决了“如何让AI在临床中持续生长”的问题，那么“如何让这套体系大规模落地”的命题则是下一个关键命题。在落地部署层面，影禾医脉与华为的合作提供了另一条探索路径。双方合作始于2024年，而今联合发布HAIC医疗人工智能助手，面向基层诊疗场景，试图从体系层面打通医学影像AI从研发到临床落地的全场景，解决AI“造得出、用不上”的行业痛点。据透露，未来的合作方向包括：推动HAIC解决方案规模化下沉，赋能基层医疗机构，使其具备接近三甲医院的影像诊断水平；联合共建数据治理体系与大模型迭代机制。从产业视角看，影禾医脉与华为的产业合作具有一定前瞻性，为规模化下沉提供了另一条可行思路。它试图同时解决AI落地的三个核心瓶颈：算力成本、数据质量和临床场景适配。这种“模型厂商+算力厂商+临床数据网络”的深度绑定，在国内医学影像AI领域尚属少数，如果能够在实践中跑通，对行业具有标杆意义。回顾医学影像AI过去十年的跌宕起伏，一个清晰的脉络逐渐浮现：上半场比拼的是单点技术的突破能力，下半场决胜的则是系统集成的组织能力。从“造零件”到“建机场”，从“工具”到“基础设施”，这不仅是单一企业的战略选择，更是整个行业必须完成的认知跨越。

过去十年，医学影像AI赛道经历了从资本涌入、论文迭出到注册证密集获批的上半场。然而,繁荣的表象之下，一个尴尬的现实逐渐清晰：绝大多数AI产品仍在临床边缘打转，医院采购意愿低迷，医生工作流中鲜见它们的身影，应用落地散在化。好在，积极变化正在发生。进入2026年，多重政策信号密集释放，行业似乎站在了规模化、商业化的拐点前夜：国家医保局面向全球征集医学影像AI付费方案，被视为打通支付最后一公里的关键动作；国家级个人全生命周期影像云加速搭建，为数据共享铺平道路；三类医疗器械审评机制持续优化，创新产品审批周期明显缩短。三大产业配套政策同步推进，共同指向一个趋势：医学影像AI正在从技术验证期迈入商业落地期。产业层面的突破信号也陆续显现。就在7月举行的2026全球数字经济大会中，作为备受瞩目的“新技术新产品首发首秀”重点环节之一，影禾医脉面向全球正式发布医学影像AI 3.0通用人工智能系统。这一里程碑式成果标志着医学影像AI从“图像识别”全面跃迁至“图像理解”的新时代，有望从根本上重塑全球医疗AI的发展范式，成为一个值得持续观察的行业风向标。当政策与技术的双重拐点交汇，一个更值得探讨的核心议题随之浮现：过去十年，医学影像AI价值释放不足的深层根源何在？未来五年，产业的核心增长极又在哪里？若要真正实现规模化商业化，业界还需要在哪些关键维度持续发力？要回答未来怎么走，先得弄清楚过去卡在了哪里。“行业一直在‘造飞机部件’，却从未真正‘建机场’。光有飞机没有跑道，技术自然难以真正落地。”一脉阳光集团创始人、影禾医脉董事长王世和用一个精妙的类比点破了迷思：医学影像AI的研发与落地是一套完整的体系化工程，可以用造飞机类比。过去行业里大量企业只专注研发飞机各类核心零部件，即大量研发资源集中于病灶检测、图像分割等核心算法，如同造出了精良的发动机和机翼，极少有企业能完成整机组装；即便少数企业造出完整飞机，也缺少跑道、航站楼、空中调度系统等全套配套基础设施。这就是过去十年影像AI难以释放实际价值的核心原因之一。与此同时，更深层次问题在于，行业对AI的认知仍停留在工具层面，而非基础设施。多数企业将AI定位为辅助医生完成某一具体任务的工具，却忽视了AI要真正发挥作用，必须深度融入从开单、扫描、诊断到临床应用的完整工作链条。这种认知偏差导致AI产品的研发与临床真实需求之间始终存在一道鸿沟，使得AI未能嵌入临床医生的真实工作流，大多以独立工作站或“外挂”系统的形式存在，医生需要在PACS与AI系统间反复切换，每一步切换都意味着时间成本与操作负担。事实上，医学影像AI正在经历从1.0到3.0的产业跃迁，这一演进本身也在倒逼认知升级。1.0时代是碎片化单病种模型，仅能识别单器官单病种，临床适配度低，商业化举步维艰；2.0时代升级为单检查项目全病种AI，局部阅片效率有所提升，但工具数量庞大，依旧无法规模化铺开；3.0通用人工智能时代则彻底打破边界，以检查项目为单元批量研发AI工具，全模态、全解剖、全流程、全自动，真正嵌入医技护工作流。全球医学影像AI正从单任务模型向这一全新架构演进。影禾医脉的3.0通用人工智能布局恰恰契合了这一方向。作为这一进程的深度参与者，王世和有一个核心判断：“当前AI的核心竞争力已经从模型性能转向融入工作场景解决实际问题的能力。不再是唯参数论来评价AI的价值——医学影像AI强调的是AI如何帮助医生快速、高效、准确地完成日常工作，这才是有用的AI，有人愿意付费的AI。”换言之，破解医学影像AI商业化“叫好不叫座”的困局，关键在于医学影像AI不应仅被视为单一诊断工具，而应作为系统级基础设施进行整体构建。这意味着三个层面的范式转变：一是AI必须融入临床工作流程，而非游离于流程之外；二是流程、场景与AI能力必须一体化协同建设，而非各自为政；三是效率提升与合规保障必须齐头并进，推动行业进入高质量发展新阶段。唯有完成从“工具”到“基础设施”的认知升级，医学影像AI才能突破“叫好不叫座”的困局，真正释放规模化价值。正因如此，王世和认为，未来五年行业最大的产业机会落在能完成医学影AI“整机组装”的企业身上。能够向医疗机构提供一体化完整解决方案，让医学影像AI真正像专业影像医生一样完成全流程工作，就是未来核心赛道。政策与技术双重拐点交汇，医学影像AI正处在一个关键转折点上。机会之下，挑战何在？方向又在何方？请您明天接着收听。

据悉，司普奇拜单抗于2024年9月获批，用于治疗成人中重度特应性皮炎，成为国产首个、全球第二个获批上市的 IL-4Rα抗体药物。值得一提的是，司普奇拜单抗上市第二年成功进入新版基本医保目录，如今又进入了2026版基药目录。而在价格方面，司普奇拜单抗的医保准入价格甚至已经低于早早完成医保准入的赛诺菲度普利尤单抗。不过，根据2026版基本药物目录，“备注”栏内标注“△”号表示药品应在具备相应处方资质的医师或在专科医师指导下使用，并加强使用监测和评价。司普奇拜单抗便是其中之一。除了司普奇拜单抗，全球首个双靶点系统性红斑狼疮治疗药物荣昌泰它西普、唯一被证实可降低2型糖尿病患者心血管死亡风险的恩格列净也都是填补临床空白、成本获益显著的产品。此外，中西药并重也是新版基药目录调整逻辑中的一部分。新版目录新增48种中成药，覆盖心系、肺系、脑系、妇科、儿科及民族药等领域，并纳入中药Ⅰ类新药，来自以岭药业的解郁除烦胶囊。替尔泊肽为什么落选，司普奇拜单抗为什么快速入围，阿达木单抗又为什么直到今天才进入目录？这些问题的答案背后其实就是本次基本药物目录调整的逻辑：既要看临床是否必需，也要看价格是否可承受、供应能否稳定、证据是否成熟，更要考虑整个目录能否以有限品种覆盖最核心的疾病防治需求。今年2月，国家卫生健康委等11部门联合修订《国家基本药物目录管理办法》，将基本药物重新定义为满足疾病防治基本用药需求、适应现阶段国情和保障能力，且价格合理、保障供应、可公平获得的药品。新版办法强化了疾病谱、疾病负担、临床指南、用药监测及药品综合评价在遴选中的作用，并明确目录调整周期原则上不超过3年；除急诊抢救药外，独家生产品种还要接受单独论证。这意味着，一个产品能否进入基药目录，在于其能否从一款优秀产品，进一步变成一项国家有能力长期保障的基础治疗方案。2009年，我国首版基药目录收录307种药品；2012年扩至520种；2018年进一步增至685种；直到2026年，目录才再次更新至794种。前三版目录完成了从基层基础用药向慢病、肿瘤和儿童用药扩围，但2018年至2026年之间，留下了近八年的调整空窗。偏偏这近八年，是中国创新药跑得最快的一段时间。仅2024年，我国就有48种Ⅰ类创新药获批，是2018年的5倍以上。与此同时，医保目录已经形成一年一调的机制：2024年新增的91种药品中，33种实现“当年获批、当年纳入”，约80%的创新药能够在上市两年内获得医保支付覆盖。一边是创新药加速上市、快速进入医保，另一边却是基药目录多年未更新。由此形成了一个越来越明显的断层：医保解决了“能不能报销”，却未必解决“医院是否配备”；药品通过了国家谈判，却还可能卡在医院药事会、院内目录和基层供应环节。而基药目录的含金量，恰恰就在这里。按照现行政策，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院和三级公立医院配备基本药物的品种数量占比，原则上分别不低于90%、80%和60%，也就是业内熟悉的“986”配备政策；各级医疗机构还要形成以国家基药目录为主导、非基药为补充的“1+X”用药模式。基本药物的配备使用情况，也被纳入公立医院绩效监测和合理用药考核。这意味着，进入基药目录，就等于拿到了通往全国百万家基层医疗机构的“通行证”。这扇门一旦打开，覆盖的不是某一家医院，而是从三甲到社区医院的整条用药链条。就像国家卫生健康委介绍，经初步测算，新版目录药品使用量约占全国公立医疗卫生机构配备药品使用量的71%。时隔八年，2026版基药目录终于补上了迟来的更新。794种药品、109种净增品种、16种创新药、4种国产Ⅰ类新药，无论从数字还是品种结构看，新版目录都足够亮眼。它让基药体系重新追上了疾病谱、临床指南和产业创新的变化，也向市场释放出一个清晰信号：创新药不再只是医保谈判桌上的“新成员”，也开始进入国家基础用药体系。这是新版目录的“面子”。但基药目录真正的含金量，从来不在名单发布的那一天，而在名单发布之后。“986”配备比例是否仍能形成足够有效的约束？“1+X”模式能否真正转化为医院优先配备？地方采购、医院药事会、科室准入和处方权限，是否会因为一纸目录而同步松动？对于司普奇拜单抗、泰它西普等专科属性较强的创新药而言，进入基药目录之后，究竟能下沉到哪一级医疗机构，又能转化为多少真实处方？这些问题，才是新版目录的“里子”。

“新版目录结合医药产业创新发展现状，收录了16种创新药，其中包括4种国产1类新药。”这是国家卫健委发布会，关于2026版基药目录收录创新药情况最为核心的信息。不过，国家卫健委并未公布新增16种新药的具体名单，E药经理人梳理，新增进入新版基药目录的1类新药较为受关注的品种，例如康诺亚的司普奇拜单抗、荣昌生物的泰它西普、诺华的艾曲泊帕乙醇胺、BI的恩格列净、AZ的奥希替尼、奥拉帕利等大分子、小分子创新药，以及以岭药业的中药1.1类创新药解郁除烦胶囊。透过这些新增的创新药可以看到，2026版基药目录真正发生的变化，并不是简单增加了一批新药，而是在重新定义：今天的“基本用药需求”，究竟应该覆盖哪些疾病、体现怎样的临床价值。首先，基药目录正在从满足基础治疗，转向覆盖更完整的疾病谱。根据国家卫健委新闻发布会消息，新版基药目录共收录794种药品，较2018版增加109种。其中，新增化学药品和生物制品并不只追逐前沿技术，主体仍然落在患者数量大、长期用药需求明确的慢性病和常见病：糖尿病用药增加5种、高血压用药增加4种、慢阻肺用药增加7种、常见消化系统疾病用药增加8种。与此同时，肿瘤、慢性肾病、自身免疫疾病、精神疾病、血液疾病以及Ⅱ型炎症等过去更偏向专科诊疗的领域，也获得了更多治疗选择。这种扩容还体现在过去容易被忽视的特殊患者群体上。此次新增药品中，儿童适宜品种达到31种，其中包括5种儿童专用药；目录中具有明确儿童用法用量的品种增加至317种，儿童适宜规格增至905个，并重点补充颗粒剂、口服溶液剂和混悬剂等剂型。例如本次新增创新药诺华的艾曲泊帕乙醇胺，是唯一用于治疗儿童慢性免疫性（特发性）血小板减少症（ITP）的药物。其次，目录正在从比较药品单价，转向评估完整治疗周期中的成本-获益。事实上，在今年2月的新版《国家基本药物目录管理办法》中就明确，基本药物遴选需要开展循证医学、药品使用监测和药物经济学评价，临床综合评价则覆盖上述六个维度。糖尿病用药的变化最具代表性。新版目录则进一步纳入司美格鲁肽、恩格列净等能够兼顾体重管理、心血管和肾脏获益的新机制药物。例如司美格鲁肽，进入医保后，司美格鲁肽注射液1.5ml的价格降至384元左右；3ml也来到600元左右，其每周仅需注射一次。不仅如此，司美格鲁肽还能降低心血管死亡风险，在全球范围内，GLP-1已经被指南推荐为合并心血管疾病或高危风险患者的优选方案。乙肝用药同样如此。富马酸丙酚替诺福韦（TAF）相较于传统TDF方案的价值在于维持抗病毒效果的同时，降低长期用药对骨骼和肾脏的影响。对于需要多年甚至长期治疗的慢性乙肝患者，一款药物是否经济，不能只看每天的药费，还要纳入肾功能监测、不良反应处理、换药以及并发症所带来的后续支出。16款创新药的背后，还显示出基药目录与临床指南、诊疗路径之间的距离正在缩短。不难回避的是，2018版目录实施至今已有八年。在此期间，多个治疗领域已经发生代际变化：一些药物由补充选择上升为指南推荐，治疗目标由控制单项指标转向改善预后，一批新机制药物也完成了临床证据、医保准入和规模化使用的积累。新版目录的调整依据不仅包括疾病谱变化，也明确纳入药品临床应用实践、药品新上市情况和使用监测结果。康诺亚的司普奇拜单抗上市不足两年即进入基药目录，正是这种政策链条提速的典型体现。新版基药目录已经完成了“面子”的升级，接下来更值得追问的是：它的“里子”，还能不能真的帮助创新药商业化走完最后一公里？请您下周一接着收听。

司美格鲁肽进去了，已经进入医保且采用GIP/GLP-1双靶点机制的替尔泊肽，为什么没有进入？上市不足两年、完成医保准入不久的司普奇拜单抗，为什么能快速闯关；上市更早、临床证据积累更充分的同机制度普利尤单抗，反而仍在门外？阿达木单抗早已拥有多款生物类似药，价格也经过充分竞争，为何直到这一版才成为基本药物？围绕2026版国家基本药物目录，类似的疑问还有很多。7月9日，国家卫健委发布《关于印发国家基本药物目录（2026年版）的通知》，沉寂近八年的基药目录终于迎来新一轮更新，也迅速将行业讨论推向高潮。新版目录共收录794种药品，较2018版净增109种。其中，化学药品和生物制品新增68种，中成药新增48种，儿童适宜药品新增31种；另有16种创新药被纳入，其中包括4种国产1类新药。新版目录将于2026年9月1日起正式实施。从目录体量到创新药数量，这原本是一则足以点燃资本市场想象力的重磅消息。但市场反应并没有预想中热烈。当今日收盘，A股代表性产品广发创新药ETF收涨1.81%；中证港股通创新药指数上午涨约1.9%。即便是康诺亚、荣昌生物、石药集团等产品直接入选的企业，股价表现也大多只是小幅波动，并未重现几年前医保谈判结果出炉后，相关企业集体飘红的场面。消息足够重磅，股价却没有被点燃。背后的原因，或许并不只是市场对创新药热情的消退。相比“哪些药进去了”，资本市场更关心的是另一个问题：进入基药目录，在目前究竟还意味着什么？过去，“986”配备政策与“1+X”用药模式，共同构成了基本药物进入医院、下沉基层、获得优先使用的重要保障。对药企而言，进入医保解决的是“能不能报销”，进入基药目录则进一步关系到“医院是否配备、临床是否优先使用”。但在医保目录已经一年一调、创新药谈判准入不断提速的今天，基药目录时隔八年重启调整，它还能否继续打通新药进院的“最后一公里”？“986”政策与“1+X”模式是否仍会形成足够强的配备约束？对于正在决定中国创新药商业化前景的支付与准入环境，它又会带来多大程度的实质改变？新版基药目录已经完成了“面子”的升级，接下来更值得追问的是：它的“里子”，还能不能真的帮助创新药商业化走完最后一公里？请您明天接着收听。

如果说本土药企的人事变化，更多指向转型、接班和集团整合，那么2026年上半年，跨国药企的高层变动，则更像是全球医药巨头集体进入经营逻辑重构阶段。一边是GLP-1神话降温，明星公司必须重新证明增长韧性；一边是跨国药企研发回报承压，CEO更迭背后藏着管线焦虑、商业化焦虑和合规焦虑。当巨头们的市场预期被推到高位之后，任何增长放缓、战略迟疑和舆论风波，都可能迅速转化为董事会层面的压力。诺和诺德就是最典型的样本。过去几年，凭借GLP-1司美格鲁肽，诺和诺德几乎被资本市场推上神坛。但当礼来的替尔泊肽加速追击，凭借365亿美元让司美格鲁肽成最短命药王，再叠加美国市场价格压力、生物类似药冲击、产能挑战同步浮现，昔日的“减重之王”也不得不进入大换血周期。2025年，诺和诺德换帅；2026年，公司继续强化董事会与治理层调整，周赋德出任董事会主席，并引入更多商业化、医药产业和消费市场背景的董事资源。这场调整的核心，对诺和诺德的要求是，变成一个能够在激烈竞争中持续管理价格、渠道和新增长点的跨国药企。GLP-1仍是大市场，但市场已经不再只奖励先发者，而是开始考验组织效率和战略速度。2026年6月，武田的CEO交接，是亚洲最大药企在危崖边上的一次换挡。新任武田总裁兼CEO深耕武田多年，依托企业并购夏尔的契机进入核心管理层，先后执掌血浆衍生疗法、美国核心业务，熟悉公司全球核心资产与业务体系，是本次救火式换帅的最优人选。但放在当下语境中，这次换帅显然被赋予了更重的“救火”意味。5月中旬以来，武田接连陷入裁员、合规处罚和反垄断败诉风波：2025财年营收同比下滑，公司计划全球裁员约数千人，并削减多个在研项目；美国市场“回扣门”以1367万美元和解；相关反垄断诉讼败诉，潜在赔偿最高可逼近25亿美元。更深层的压力来自专利悬崖，核心AD药物等重磅产品失速，现金流和债务指标承压，过去全球化扩张留下的组织臃肿也开始反噬。武田仍在为其寻找下一轮增长曲线。但问题在于，收缩能否换来效率，裁员能否释放现金流，管线能否接住专利悬崖后的缺口？管理层接棒后要面对的，不只是如何延续武田全球化故事，而是如何带领这家亚洲最大药企走出新增长点的压力。赛诺菲的换帅，最具业绩焦虑。2月，曾在赛诺菲工作15年的葛丽鹤出任CEO。其2021年起曾执掌德国默克集团。葛丽鹤的回归也将成为赛诺菲历史上首位女性CEO。对于赛诺菲而言，这并非一次平稳交棒。韩保罗任内推动公司聚焦创新药、剥离消费者健康业务，但外界对其研发效率、疫苗业务和资本市场表现始终存在质疑。更有意思的是，韩保罗此前关于RSV预防药物尼塞韦单抗的公开表述，引发辉瑞投诉，并被英国PMCPA裁定违反行业规范，损害行业声誉。葛丽鹤回归赛诺菲，真正需要解决的是如何提升研发生产率、稳定资本市场信心，并为度普利尤单抗之后的增长曲线提前铺路。澳大利亚生物技术公司的突发换帅，也发生在业绩和市场信心承压之时。对于这家长期被视为血制品龙头的公司而言，管理层突然调整显得格外刺眼。血制品行业本身具有强壁垒、长周期、重运营属性，一旦增长预期被打破，市场对采浆、成本、产品结构和全球供应链的担忧都会集中爆发。老将临时回归，某种程度上也是为了先稳住组织和资本市场情绪。

如果说本土民营药企的人事变动更多是新旧交替与战略转型的内生驱动，那么央国企的人事大挪移，则是一场业绩承压、资产整合、战略再聚焦同时发生后的必然结果。过往数年，“央字头”药企依托规模优势持续并购扩张，产业版图不断扩容，但粗放扩张的后遗症逐步凸显：业务板块分散、协同性不足、经营效率偏低、业绩增长承压。叠加集采控费、行业内卷、合规趋严的行业大环境，“央字头”药企们的核心诉求从“规模扩张”转向“提质增效、资产整合、价值兑现”，大规模人事迭代由此全面开启。华润、国药、通用技术三大巨头旗下平台，均迎来密集管理层调整。2026年，华润医药系的人事改革，以昆药集团深度调整射出第一支利箭。自并入华润体系后，昆药集团并未实现预期协同增长，业绩持续滑坡，2025年营收同比下滑21.74%，归母净利润暴跌46%，双线失守。业绩承压倒逼组织重构，2026年1月6日、7日，昆药密集迎来高管震荡，两日之内四位核心高管离任，董事长、总裁、副总裁悉数调整。华润三九核心管理层全面入驻：喻翔出任董事长，依托多年OTC与大健康业务操盘经验，助力昆药重构终端业务；具备资深财务管控背景的钟江出任总裁，主导降本增效、风控提质。6月末，公司高级副总裁刘军锋再度离任，管理层优化持续深化。这场人事换防，本质是华润集团对旗下中药资产的重塑，通过成熟团队输出管理经验，破解昆药业务协同不足、经营粗放的核心问题，加速价值释放。华润医药商业的人事调整，瞄准传统流通模式转型破局。在集采、两票制、院内控费的持续挤压下，医药流通行业传统规模红利彻底消退，粗放式渠道扩张模式难以为继。2026年2月，郭霆出任华润医药商业董事长，并暂代总经理职责，全面主导公司治理与经营改革。本次人事更迭，标志着华润医药商业转向专业化、精细化、合规化治理，通过组织升级适配行业变革，重塑医药商业核心竞争力。作为华润系核心血制品平台，博雅生物的人事优化聚焦资源平衡与内控提质。血制品行业兼具高壁垒、长周期的特性，浆站资源拓展、产能释放、内控管理直接决定企业核心竞争力。2026年3月，公司总裁任辉因工作变动离任，集团迅速完成高管补位，聘任新任副总裁，全面优化组织架构，同步推进智能工厂建设、内控体系升级。此次调整并非简单人事更替，而是华润系对血制品业务的战略重构，通过管理层精细化管控，平衡浆站拓展、产能释放、合规运营与利润增长。国药集团同样进入人事密集调整期。天坛生物1月17日公告，杨汇川辞去董事长职务，由梁红军接任董事长，杨汇川转任总经理。这一“财务背景董事长+产业实战总经理”的组合，旨在应对天坛生物2025年增收不增利的困境。此外，2026年广药系人事变动，则以治理规范、提质增效为核心主线，集中体现在白云山董事会换届。此前原一把手李楚源被查，集团持续肃清贪腐遗留问题、规范内部治理；李小军统筹完成内部整顿后，恰逢上市公司董事会任期届满换届。公司存在增收难增利、现金流承压、核心单品增长乏力等经营压力，集团推进研发与并购布局，需理顺权责分工。此次调整实现集团、上市公司管理层分岗履职，由合规经营背景的陈杰辉接管白云山经营，搭建专业化班子，完善制衡机制，推进提质增效与转型。当新生代、职业经理人、老将与全球化高管轮番走到台前，真正的问题也随之浮现：换人之后，能否真正换来新增长？请您明天接着收听。

葵花药业的人事迭代，则是一场深度改革后的组织换挡。历经多年高速增长后，公司2025年迎来罕见经营性亏损，核心症结在于如今的终端需求回落、渠道库存积压，过往依靠压货铺货的粗放增长模式彻底失灵。自2019年新生代接班后，关氏姐妹主导公司全方位变革，摒弃传统渠道驱动逻辑，推进控货去库存、重构考核体系、组织扁平化、数字化转型，全力向终端动销模式切换。2026年初，改革进入攻坚分水岭：创始人之女关一辞去总经理职务，深耕医药行业多年、具备大型药企全域管理经验的职业经理人周建忠接任。与此同时，核心管理层完成分工重构：关玉秀入驻审计委员会进行合规风控，关一加入薪酬与考核委员会主导组织激励，周建忠进入战略委员会参与顶层布局。新生代团队并未离场，而是从前台退出，深耕公司治理体系，与职业经理人形成“战略把控+专业经营”的互补格局，为企业渠道修复、增长模型重塑筑牢组织根基。类似的职业经理人进入前台的人事变动，也发生在罗欣药业，核心是引入专业力量，强化经营效率与资本约束。5月，创始人之子刘振腾辞去总经理职务，保留董事长职位，完成经营权与所有权的初步分离。新任总经理陈明来自得怡资本，手握99%得怡资本股权，而得怡资本正是罗欣药业重要股东集群的基金管理人。在企业持续消化转型压力、经营效率亟待提升的阶段，具备深厚资本与市场化运营经验的职业经理人上位，标志着公司转向以效率、合规、资本价值为核心的专业化治理新阶段。石药创新（新诺威）则依托人事调整，锚定创新转型与资本化双赛道。2026年上半年，公司完成在二级市场的更名，从“新诺威”升级为“石药创新”，同步二次递交港交所H股上市申请，冲刺“A+H”双重上市架构，全力打造石药系创新药核心资本化平台。适配战略升级，公司管理层也完成年轻化、专业化迭代：原总经理姚兵留任董事长，聚焦顶层战略布局；92后新生代高管戴龙升任总经理兼财务总监，徐雯出任董秘兼证券事务代表。年轻化经营团队接棒，搭配资本化、创新业务双线布局，清晰释放出石药系聚焦创新药研发、加速资本市场布局、撬动全球化资源的战略意图。2026年上半年，业绩阵痛期的珍宝岛药业，同样经历重大人事调整与战略布局。3月，创始人方同华因身体原因辞去董事长等所有职务；5月，公司完成董事会换届，方同华之女方福鑫当选董事长，从一线成长起来的珍宝岛“老将”闫久江回归总经理职位。同日，珍宝岛宣布获得特瑞思CD20 ADC药物TRS005中国区销售代理权，切入创新药商业化。但另一面，公司2025年亏损13.67亿元，2026年一季度营收同比继续大幅下滑。新生代接班与创新药布局同时发生，既是新故事，也是新考验。创新药进入密集兑现期的先声药业也迎来重磅人事更迭。3月，周云曙获任首席执行官，创始人任晋生不再担任CEO，继续担任董事长兼执行董事，专注长期战略与重大投资。周云曙曾长期任职恒瑞，并担任过恒瑞董事长，职业经历覆盖研发、运营和商业化。对于创新药收入占比已经超过八成的先声而言，释放出把管线价值更高效地转化为市场价值的信号。当新生代、职业经理人、老将与全球化高管轮番走到台前，真正的问题也随之浮现：换人之后，能否真正换来新的增长？请您明天接着收听。

2026年上半年，医药行业人事大挪移的速度，持续加速中。从本土民营药企到“央字头”巨无霸，再到跨国制药巨头，一场围绕“人”的调整正在密集发生。万泰生物董事长邱子欣再度代行总经理职责，葵花药业新生代退离一线，职业经理人周建忠接棒；石药创新完成更名、冲刺H股上市，90后戴龙走向经营前台；珍宝岛创始人方同华退场，女儿方福鑫接任董事长。与此同时，华润系旗下昆药集团、华润医药商业、博雅生物持续换血，国药系天坛生物、益诺思同步调整，广药白云山也完成新一届班子更替。放眼全球，诺和诺德、武田、赛诺菲、CSL等跨国药企同样迎来CEO交接或高层“换防”。本轮全行业人事震荡并非简单的高管更迭，而是产业新周期切换下的必然调整：旧增长模式彻底失效，创新竞争愈发激烈，前沿靶点/技术加速迭代换新，价格压力席卷全球医药市场……当各类药企完成班子焕新、组织重构，行业也迎来全新考题：新团队能否稳住经营基本盘、破解长期增长难题、平衡发展稳定性与创新活力，成为全年医药产业发展的核心看点。  2026年上半年，国内民营药企迎来一轮密集人事震荡，核心底色是战略重整与组织迭代。行业旧增长周期彻底落幕，集采与医保的政策迭代、市场红利消退、创新竞争加剧，过往依赖渠道扩张、单品红利、粗放运营的发展模式全面失效。在此背景下，民营药企纷纷开启人事调整：有新生代接班人退居治理后台，有职业经理人走向经营前台，也有创始人重新躬身入局……总之，所有核心高管迭代更替的核心指向高度统一：破解增长困境、兑现创新价值、重构适配新周期的组织架构。万泰生物、葵花药业、罗欣药业、石药创新、珍宝岛、先声药业的人事调整，皆是行业进入新周期下的典型缩影。万泰生物的人事变动，就是企业红利见顶后战略再抉择的直接体现。2026年以来，该公司接连发生两次核心岗位更迭：3月，任职二十年的资深董秘余涛辞职，由董事长邱子欣代行其职；7月，总经理姜植铭因个人原因离任，彻底退出公司经营体系，邱子欣再度接过经营管理权。两次关键人事变动中间，还夹着一组颇具压力感的信号：因公司亏损扩大，邱子欣自2026年4月起自愿放弃领取薪酬，多名高管也自愿放弃2025年度绩效奖金。其实，2024年姜植铭履新总经理时，曾被市场视为万泰生物破局转型的关键信号。依托深耕IVD行业多年的专业积淀，外界普遍期待其带领公司摆脱HPV疫苗单一红利依赖，激活体外诊断业务，打造第二增长曲线。但转型成效不及预期，2025年公司营收18.19亿元，同比下滑18.99%，净亏损3.98亿元，疫苗、IVD两大核心业务双双失速。2026年一季度营收虽小幅回暖，但亏损格局未能扭转。此番职业经理人离任、董事长重回经营一线，意味着万泰生物正式进入战略复盘与二次抉择的关键阶段。当新生代、职业经理人、老将与全球化高管轮番走到台前，真正的问题也随之浮现：换人之后，能否真正换来新增长？请您下周一接着收听。

华盛顿的政客们或许认为，只要切断合作、封锁数据、限制投资，就能遏制中国生物医药的发展。但产业发展的逻辑，从来不由政客的意志决定。从定向制裁中国本土企业，到绑架跨国药企对华切割合作，美国一系列地缘化政策看似构筑起全方位的封锁壁垒，但这场强制脱钩的图谋违背了全球化创新底层规律，不仅难以达成预期目标，反而倒逼中国生物医药产业加速自主突围、多元全球化布局，走出更稳健的发展路径。令华盛顿尴尬的事实是，制裁越狠，合作越火。2026年一季度，中国创新药对外授权交易总额达614亿美元，已超过2024年全年水平。有分析机构测算显示，2026年中外生物医药企业对外授权合作总额将飙升至2400亿美元，而2025年这一数值仅为1360亿美元。短短一年，规模暴涨七成以上。近两年跨国药企的在华策略也并非撤离，而是从全方位研发布局转向精准化、本土化深耕，加码医学创新中心、商业化与临床后期开发、扩建在华生产基地等持续投入。资本则用脚投票，和政客唱反调。就在《生物技术投资国家安全法案》提出的当月，恒瑞与BMS达成最高152亿美元的合作，信达与辉瑞达成最高105亿美元的合作。一边是政客高喊“脱钩”，一边是企业用真金白银投票。有业内人士撰文警示美国政策的反噬风险：美国若禁止与中国在生物科技和临床试验方面合作，将会把全球制药的领导地位拱手还给欧洲的制药公司和投资者，减慢美国患者获得新药的速度，并加速保护主义声称要防止的那种对中国的依赖。他们甚至还提出了“欧洲洗白”（Euro-washing）的概念，即如果美国禁止与中国的药企或临床机构合作，欧洲的药企将迅速填补空白：一家中国Biotech将资产授权给欧洲药企，在欧洲生产并在全球启动试验，最终提交给FDA的档案中没有任何中国数据痕迹。“美国市场继续激励着中国的创新，但没有一美元的激励流向任何美国公司”。从中国生物医药产业内部来说，更诠释着“打不死我的终将令我更强大”。医药魔方数据显示，截至2025年底，全球活跃在研创新药约14088款，中国贡献34%，美国贡献29%。在ADC、双/多特异性抗体、细胞治疗等前沿方向，中国创新管线贡献分别达到59%、49%和47%。中国开展的临床试验数量已超越美国，跃居世界第一。就在数日前，由E药经理人主办的2026中国医药创新100大会上，有Biotech商业化负责人表示，“过去我们出海首选美国市场，现在行业已经形成‘欧美+亚太+新兴市场’多区域并行的布局共识。”当前国内Biotech企业在新药研发早期，就同步布局欧洲、东南亚、澳洲的国际多中心临床站点，用全球多中心数据满足FDA、EMA双申报要求，规避单一中国临床数据的监管限制；BD合作模式也从传统的License-out，转向中外企业共同开发、联合商业化的平等合作模式，不再单纯依附美国资本与药企渠道出海。并且，中国正建立自主的创新生态。2026年政府工作报告首次将生物医药与集成电路、航空航天并列，列为“新兴支柱产业”。从临床试验患者招募速度（比美国快3到5倍）到IND审批效率，中国在多个环节已形成系统性优势。美国新生物技术国家安全委员会2025年12月的报告中显示，中国“已经系统性建立起垂直整合的生物技术生态圈，如今已经处于可与美国领导地位抗衡的最佳位置”。“历史无数次告诉我们，封锁只会倒逼我们补短板。”一位深耕跨境BD多年的行业老兵感慨，过去很多企业依赖中美协同的低成本研发模式，如今地缘压力倒逼行业苦练内功，国产创新药陆续进入东南亚、中东、拉美等广阔新兴市场。美国政客试图通过封锁与建立壁垒遏制中国医药产业升级，最终只会催生更独立、更多元的中国生物医药全球化格局。全球产业链深度交融，早已无法“一刀切割”。从《生物安全法案》到COINS法案与BINSA草案，从NIH禁入到FDA封锁临床数据，从调查中国企业到调查美国企业，美国政客们正在编织一张越来越密的“脱钩之网”。只是政客主导的地缘博弈策略看似编织了严密的封锁网络，却严重违背医药全球化分工规律。中国完备的生物医药产业生态、持续升级的原始创新能力、多元化的全球市场布局，注定这场刻意的脱钩图谋既无法割裂中美医药产业的深度绑定，更不可能遏制中国生物医药产业高质量发展的长期大势。

第二跳：封锁中美企业间的合作。5月，美国众议院“美中战略竞争特别委员会”主席称，曾在一封给财政部长斯科特·贝森特的信函中，依据《2025年对外投资国家安全综合法案》（COINS法案），将生物技术列为“禁止技术”。到了6月，又是这位主席，联合民主党议员提出《生物技术投资国家安全法案》草案。该法案要求将生物技术纳入对外投资审查清单，美国企业对华的知识产权许可、联合开发、合资、股权投资都将面临强制申报和审查。其还特别“点名”了辉瑞和BMS与中国公司达成的两起合作，称之为“危险交易”。但在《生物技术投资国家安全法案》草案提出后，有华尔街分析师认为“通过机率低”，因为当前全球生物科技产业链深度融合，跨国药企与中国创新药企“已经血肉相连，无法一刀切割”。荷兰国际集团高级医疗保健经济学家此前接受媒体采访时表示，尽管监管障碍日益增多，但“西方制药公司与中国生物技术企业建立合作伙伴关系的大趋势不太可能发生逆转”。因为中国早期阶段药物资产估值较全球同类资产低约50%，对海外制药公司的吸引力是持续存在的，加上中国市场不断涌现具有前景的候选药物，对外授权活动不太可能停止，并且全球制药企业对源自中国的资产需求依然旺盛。显然，资本市场的判断与政治狂热之间，存在着一道难以弥合的裂痕。第三跳：切断数据与临床试验。这一层面的封锁开始得更早。早在2025年4月，NIH禁止中国机构访问其21个受控访问数据库。一年后，今年4月末，美国众议院拨款委员会在FDA的2027财年预算报告中提议，禁止FDA接受、审评来自中国的临床试验数据。这一提案在中国生物医药圈引发震动。此举若落地，将重塑中国药企的全球化路径，迫使行业告别“国内临床，海外申报”的低成本出海模式，并直接影响企业的融资、估值与对外授权交易。但也有从事跨境BD的业内人士认为，最终落地的政策“可能不会是绝对的‘零接受’，而是演变为严苛的审查机制，例如对临床机构的背景、数据中心的物理存储位置、数据可追溯性设置极高的门槛”。眼见直接封锁本土企业难以实现脱钩目标，切断临床数据的审批又无法迅速见到成效。美国政客也就此调整遏制手段，众议院启动的对在华布局多年的五大跨国药企的调查，正是将矛头从“中国企业”转向了与中国有业务往来的来自美国的跨国药企。让人哭笑不得的荒谬之处在于，委员会在质询函中列举的数据堪称“有罪推定”：默沙东自2005年以来在中国进行了224项临床研究，其中至少31项在新疆、40项在军方医院。其逻辑是：与中国军方医院合作，就等于“增强中国军事能力”。面对众议院的质询，默沙东表示:“患者安全和道德诚信是其临床研究项目的优先事项，并遵循所有全球指南。”艾伯维拒绝置评。辉瑞除确认收到信件外拒绝置评。礼来表示正仔细审查这封信。BMS也未回应置评请求。想了解美国对中国生物医药围剿再升级都做了些什么，请您明天接着收听。

6月30日，美国众议院“美中战略竞争特别委员会”主席称，向默沙东、艾伯维、百时美施贵宝、辉瑞、礼来五家美国制药巨头发出质询函，要求其在7月17日前披露在中国临床试验的详细信息。该委员会指出，默沙东自2005年以来在中国进行了224项临床研究，其中至少31项在新疆、40项在军方医院；艾伯维自2007年以来进行了超100项研究，至少17项在新疆、16项在军方单位。质询函的矛头直指一个“罪名”——这些试验可能“增强中国的军事能力”。此番调查并非一场偶发事件，而是美政客对中国生物医药遏制策略的又一次调转枪口。从《生物安全法案》启动立法博弈以来，到NIH切断中国对核心数据库的访问，再到FDA拟全面禁止中国临床数据用于新药审批，美国对中国生物医药的围剿再次经历一场“升级”：美国的打压早已从早期将中国CXO、基因测序企业纳入实体清单、联邦采购黑名单的“直接封锁”模式，升级为通过国会调查、立法约束、投资审查三重手段裹挟美国本土及跨国药企，试图切断中美医药研发、临床、资本、供应链合作纽带，强行推动全球生物医药产业链对中国的“去风险”乃至全面脱钩。然而，政客们精心编织的这张大网，真的能网住中国生物医药的崛起之势吗？历史与数据给出的答案，恐怕要让华盛顿再次失望了。美国政客对中国生物医药领域的围剿，始于供应链端对中国本土企业的定向精准封锁，伴随《生物安全法案》持续推进，打压路径从上游服务商不断向外围扩散，最终将扎根中国数十年的跨国药企捆绑进了这场地缘政治博弈之中。回溯过去数年的“冲突”，打压呈现出“三级跳”轨迹。第一跳：“封杀”中国企业。2025年12月18日，随着《2026财年国防授权法案》签署，《生物安全法案》正式成为法律，这标志着美国对中国生物科技领域的监管从行政命令上升为国会立法层面的系统性限制。该法案禁止联邦政府机构及接受联邦资金的实体采购“受关注生物科技公司”的产品或服务，药明康德、华大基因等在列企业事实上被排除在美国联邦资金体系之外。然而，封锁并未如愿奏效。市场很快证明这条路走不通。国信证券医药团队分析指出，《生物安全法案》设置了长达两年的政策缓冲期，美国本土药企、Biotech初创企业高度依赖中国CXO的低成本研发服务，一旦强行断供，大量早期新药项目将面临停滞风险，最终药价上涨的成本会由美国普通患者承担，政策落地必然遭遇本土医药行业的强力游说抵制。这一阶段美国的思路很直接：通过行政制裁把中国企业排除在欧美医药采购、新药研发体系之外。一招不行，就再来一招。美国国防部再次将药明康德列入“1260H”涉军名单。药明康德迅速反击，在三天内向美国联邦法院提起诉讼，指控这一决定“缺乏事实依据”。但即便药明康德被列入涉军企业清单，其美国客户依旧选择持续履约合作，本质是商业底层逻辑压倒政治叙事。想了解美国对中国生物医药围剿再升级都做了些什么，请您明天接着收听。

坦率地说，没有任何人能给出确定的答案。医药股一天的暴涨改变不了太多东西，它只是让市场注意到了一些正在发生的积极变化。行情的可持续性，取决于接下来几个月里，这些变化能不能从预期变成兑现。短期看，估值修复的逻辑还有空间。医药板块年内跌幅较深、机构仓位偏低，相对性价比确实存在。今天的放量长阳如果后续成交量能温和放大，短期内惯性上冲的概率是存在的。但也要看到，一日大涨并不改变存量资金博弈的整体格局，板块内部很快就会出现分化。中期看，真正的考验在中报季，大约在8月。市场将从"炒政策预期"切换到"看业绩兑现"。能够被持续定价的公司，至少符合两条标准之一：要么手握全球竞争力的管线，能通过BD交易或海外临床数据证明价值；要么有明确的商业化放量逻辑，能拿出实实在在的销售收入。ADC、双抗、小核酸、减肥药这几个方向上的头部玩家，是市场关注度最集中的标的。长期看，产业趋势向上，但过程绝不会平坦。中国创新药出海的大趋势是真实的，医保政策从控费向支持创新倾斜的方向也是明确的，产业底部的判断大概率没有错。但长期逻辑不能简单套用到短期交易上。创新药研发本质上是一个高投入、长周期、高风险的过程，即便是最头部的公司，管线推进中也一定会有波折。整体来看，多家券商看好医药板块的底部修复机会。国金证券认为创新药板块具备极高弹性的底部投资价值，中泰证券指出股价与基本面的背离终会迎来纠偏。一个相对中肯的判断是：医药板块最坏的时候大概率过去了，但最好的时候还远没有到来。说"最坏的时候过去了"，是因为政策底、估值底、产业底这三个维度确实都在出现积极变化。医保谈判的极端悲观预期在修正，产业资本在回购，BD交易在放量，这些都是客观事实。即便过程有反复，方向上的改善是可见的。说"最好的时候还远没有到来"，是因为真正的产业红利——全球化定价、持续的商业化放量、大规模的盈利兑现——还需要时间来验证。这个验证周期至少需要两到三个财报季，不可能靠一天的大涨就完成。基于以上判断，在面对最近的大起大落时，或许可以遵循三条原则：第一，不要因为一天的暴涨就推翻所有谨慎。在存量资金博弈格局未变、全球经济形势仍有不确定性的背景下，保持仓位的合理性和组合的均衡性，比押注单一方向的爆发力更重要。第二，用业绩和管线说话，而不是用K线说话。真正能穿越周期的，永远是那些有差异化管线、有全球竞争力、有持续造血能力的公司。ADC、双抗、小核酸、减肥药这几大方向值得重点跟踪，但每一个都要落实到具体公司的具体管线进度上。第三，用产业的眼光看长期，用交易的纪律管短期。如果你看好中国创新药的三到五年趋势，现在的底部区域确实值得关注。但短期的波动无法预测，追高和杀跌都是情绪驱动的行为，往往与理性决策背道而驰。当然，暴涨是一次积极的信号，但不代表从此一马平川。中国创新药正在从低谷中走出来，这条路不会笔直向上，中间会有颠簸，会有反复，甚至会有一段让人怀疑的震荡期。但方向已经比过去清晰了很多。对于真正深耕这个行业的人来说，这大概就是最值得欣慰的事了。行业的价值在被看见，被重新定价，即便这个过程可能需要更长的时间。

这一天来得不算突然，只是比大多数人预想的更猛烈一些。2026年6月29日，A股和港股医药板块全线爆发，创新药、CRO、医疗服务领涨，涨停板上密密麻麻挤满了医药股的名字，三生国健、广生堂、舒泰神、万邦医药批量封死20CM涨停……就连今天刚上市的礼邦医药。首日涨幅103%，市值也一口气冲到156亿港元。相比前些日子的日渐低迷，医药行业终于等来这样一根酣畅淋漓的大阳线。振奋之余，有三个问题值得冷静拆解：凭什么涨？能持续吗？该如何应对大起大落？坦率地说，今天的集体暴涨是政策催化、产业趋势与资金流动三者共振的结果。三个方向同时出现了边际变化，叠加在一起，形成了强烈的做多合力。先看政策端，这是最直接的触点。国家医保局公示了2026年医保目录初审名单，共有557个药品通过基本医保目录初步形式审查，54个药品通过商保创新药目录初步形式审查。‌这成最直接的利好消息。再看产业端，这是支撑长期逻辑的底盘。今年一季度中国创新药BD交易总额突破600亿美元，接近去年全年的一半。上周和誉医药、海思科等多家公司密集官宣海外授权，数天内潜在总额逼近90亿美元。6月22日百利天恒、科济药业多款重磅新药同日获批上市。这些进展是真实的产业进步，说明中国创新药的全球竞争力确实在提升，正在从研发投入期逐步进入商业化兑现期。最后看资金端，这是最直接的交易层面的解释。医药板块阴跌已久，估值处于历史低位，筹码结构出清较为彻底。而另一边，AI等热门赛道交易拥挤度较高，资金存在高低切换的需求。今年以来超过90家医药上市公司发布回购或增持预案，产业资本的行动具有一定的信号意义。这是一个客观的资金流动逻辑，不需要过度解读。存量资金博弈下，资金从高位板块流向低位板块是市场常态。但靠资金轮动驱动的行情，持续性和强度最终还是要回到基本面兑现上来。政策有暖风、产业有进展、资金有需求，三个条件同时具备，今天的暴涨就有了合理的解释。但我们需要对这些信号的强弱和可持续性，保持客观冷静的判断。而这波涨停潮之后所有人最关心的问题是能持续吗？请您下周一接着收听。

“创新100强”榜单继续保持了“核心稳定性”，其中有36家公司在2019-2026年持续上榜，成为创新100强公司中的“常青树”。这些公司的梯级分布呼应了创新药行业发展周期，在蓬勃发展期头部效应逐渐显著，表现为梯级分化减弱；在泡沫挤出后的格局重构期，企业在资源禀赋、决策能力等方面的差异逐渐外化为创新实力的差异，表现为2024-2026年“创新100强”榜单企业的梯级分化逐渐显著。2026“创新100强”公司的各期临床试验数量变化趋势出现显著分化：I期临床试验数量同比增长20%以上，相比2025榜单进一步提速；II期试验数量基本持平，III期试验数量虽然仍有增长，但增速相比2025榜单显著放缓。这种趋势与2024-2025年跨境license-out交易的激增密切相关，一般经过概念验证(PoC)的临床项目更容易受到买方青睐，较多的项目完成II期试验即投入BD市场，导致进行中II期试验增速下滑。同时，药企为了给BD交易补充弹药，加快开展更多新项目，推动I期试验数量显著增长。III期试验增速放缓，一方面是因为II期项目转让后研发节奏调整，另一方面部分企业聚焦BD导向的研发，将更多资源投入到新项目的I期试验上。“创新100强”作为中国创新药“天团”，纷纷积极开展形式多样的BD交易，加快国际化发展步伐。如三生制药与辉瑞达成首付款高达12.5亿美元的交易，成为2025年中国创新药BD标志性事件，掀起了围绕PD-(L)1/VEGF双抗的BD热潮。2026年初，石药集团与阿斯利康达成总额高达185亿美元的合作，围绕缓释给药技术平台和多肽药物AI发现平台，双方成为平台级交易战略伙伴。信达生物与武田达成总额114亿美元的Co-Co交易，借此推动下一代肿瘤免疫疗法的海外商业化。

至今，E药经理人已连续八年发布“创新100强”榜单。在2026 ASCO的绕梁余音中，中国药企的创新药研发实力再次迎来年度定量评测，2026中国医药创新企业100强榜单再奏强音。自2019年起，E药经理人年度发布的“创新100强”榜单，通过客观展示中国创新药研发领域头部企业的发展演变，为推动中国医药行业高质量发展，提供了三重基本价值：创新观测之窗、创新度量之尺，以及创新品鉴之镜。“创新100强”基于客观数据，为中国医药创新遴选了规模适度的观测样本，打开了一扇连续、独特的窗。“创新100强”基于具有普遍共识的创新评价维度，建立量化模型，成为精准度量创新的一把标准尺。“创新100强”还是照见创新发展路径的镜子，为广大药企树立可对标、可借鉴的榜样。该榜单由E药经理人在科睿唯安覆盖药物研发生命周期各环节的数据情报平台的基础上，基于“三维度四指标”评选体系，经过数据筛选、整合分析后得到。E药经理人自2019年开始，通过模型搭建、数据搜集与整理，从医药创新现状出发，以企业为主体，以翔实数据为依托，通过创新根基、创新过程、创新成果三大维度，以创新药核心专利授权量、创新药外围专利授权量、临床试验数量、创新药获批与上市的数量四类指标为评价依据，每年评选出代表中国医药创新研发实力的“中国医药创新企业100强”。相比上届榜单，2026“创新100强”榜单包括新进企业31家，主要分布于第三梯级(51-75名)和第四梯级(76-100名)；从2025“创新100强”榜单滑落的企业也同样主要分布于第三和第四梯级。这说明“创新100强”榜单的前段企业变化相对较少，体现了前段企业在创新研发投入上更强的持续性和产出上的更高增长性。对于连续出现在2025-2026两届榜单中的69家企业，33家企业排名下滑，33家企业排名上升，3家企业保持不变。这说明头部创新药企仍然具有充沛的创新活力，导致局部的格局依然活跃。从空间分布来看，创新100强公司密集区与中国医药产业集群高度一致，位于长三角、京津冀、珠三角、成渝的公司在2020-2026榜单保持80家以上，但是近3年四个区域的趋势持续分化：长三角持续上升，川渝趋稳，而京津冀、珠三角则均有下降。虽然这些区域在2024-2025年纷纷积极发布支持全链条创新、推动医药产业高质量发展的政策措施，但长期积累的产业基础、政策落地执行效果导致了在“创新100强”的表现差异。想了解2026年中国医药创新第一军团情况，请您明天接着收听。

这一年，力诺药包还做了几件有分量的事：12月通过国家智能制造成熟度（CMMM）四级认证，成为国内首个获得此认证的医药包装行业企业；同时在拉美、中东、北美设立子公司，把产能和服务的触角伸向全球。数智化和国际化两条腿同时迈步，意图很明确——从“国内龙头”向“全球玩家”进化。因此，力诺药包的里子确实还是有一定真材实料的。那么行业前景和地位，支撑得起预期吗？要理解力诺药包的长期逻辑，首先要明白什么是药用玻璃。简单来说，药用玻璃就是专门用来直接接触药品的玻璃包装材料，比如注射剂瓶（西林瓶）、输液瓶、安瓿瓶等。这行当看着不起眼，门槛却不低：玻璃不能和药液发生任何化学反应，不能有微粒脱落，否则轻则影响药效，重则危及患者生命。化学稳定性是硬指标，也是技术壁垒的源头。国家药监局将药用玻璃分为三类。Ⅰ类玻璃（中硼硅玻璃）是金字塔尖，化学稳定性最高，国际公认的优质药用包装材料，主要用于血液制品、疫苗、生物制剂等最严苛领域——这正是力诺药包押注的核心赛道。Ⅱ类玻璃（低硼硅玻璃）性能次之，用于部分化学药品和口服液。Ⅲ类玻璃（钠钙玻璃）性能一般，主要装药片和胶囊。三类之间的差距，就是力诺药包的生意空间。行业最确定的趋势，是从低硼硅向中硼硅升级。我国过去大量使用低硼硅玻璃装注射剂，曾曝出药品有效期缩短、玻璃脱片等安全问题。2018年，国内中硼硅渗透率仅7%至8%，而欧美发达国家早已将其作为注射剂包材的主流。据预测，未来5到10年，国内将有30%至40%的药用玻璃完成向中硼硅的升级——这是一个确定性的、千亿级的替代市场。政策也在助力：一致性评价要求仿制药包材标准不低于原研药，而原研药大多用中硼硅；国家集采中采用中硼硅包装的注射剂占比常年保持在70%以上。趋势明确，空间够大。力诺药包在这个赛道上的卡位，有三个支点：产能优势。“轻量药用模制玻璃瓶产业化项目”第二台窑炉已于2025年点火投产，中硼硅模制瓶产能大幅提升。产品升级。布局RTU高端即用型产品，目标直指美国市场，2025年境外收入同比增长16.64%，出海逻辑正在兑现。战略聚焦。公司明确“双轮驱动+高端突破”——巩固中硼硅药包主业，同时向RTU和预灌封等高端领域延伸。赛道对、卡位准、产能有、出海在动——这是支撑“成长故事”的底层逻辑。力诺药包当前最大的矛盾，是估值与基本面之间的巨大裂痕。横向来看，力诺药包当前的估值，已远远脱离了行业可比水平。2024年可比公司平均PE仅32.6倍，而力诺药包已超百倍。赛道确实在升级，趋势确实在向好，但再好的赛道、再美的故事，也经不起200亿市值对4000万利润的疯狂透支。如果说力诺药包是一条预期拉满但体量尚小的成长型小船，那山东药玻就是行业里底盘深厚、盈利稳健的"航母级大船"——2025年营收44.74亿元、净利润6.90亿元，毛利率34.05%，两者处在完全不同的量级和估值逻辑上。而正川股份与力诺药包体量更接近、产品也更为相似，2025年同样因行业需求承压业绩大幅下滑，但力诺药包因叠加了更多热门概念，在市值和估值上已被推至远超正川股份的水平。当一家年利润不足4000万、经营现金流为负的企业，被市场赋予近200亿市值、超百倍市盈率时，“面子”和“里子”之间的裂痕，已然触目惊心。股价最终要回归基本面。要么业绩以超预期的速度追上来，填平这道鸿沟；要么估值从云端坠落，回到地面。力诺药包在中硼硅升级和RTU出海方向确有长期看点，但市场显然已经以“完美兑现”的价格在交易它——而现实中，通往“完美”的路，从来都不是一条直线。

面对股价的凌厉涨势和市场热捧的概念，力诺药包曾通过业绩说明会和股票异常波动公告等渠道，对投资者关心的问题逐一作出了回应。一是关于RTU产品出海：有布局，但别急。RTU是市场最买单的故事，公司也坦率地给出了回应：2025年已建设并投产了RTU（免洗免灭菌）药用包材及预灌封注射器产业化项目。产品以无菌状态交付客户，可直接用于无菌灌装，主要面向美国503B法案催生的药房无菌产品新需求。但公司的表述中反复强调一个关键词：“市场开发周期较长”。公司表示，目前已搭建美国销售团队进行市场拓展，但作为医药包装产品，从接触到落地需要时间，未来进展受政策和市场影响存在不确定性。二是关于玻璃基板等科技概念：探索中，但八字还没一撇。这是市场炒作的另一大驱动力。公司在2026年6月5日的股票异常波动公告中专门就此作出澄清：正在探索玻璃基板、微晶玻璃等新应用领域，相关产品仍在研发试验或送样阶段，尚未形成相关收入，公司主营业务未发生变化。公司同时提示，该业务存在研发失败导致经营受损的风险；未来是否能够顺利实现产业化形成规模化量产、是否能够取得订单并产生经营收益，仍存在较大的不确定性。当一家年利润不足4000万元、经营现金流为负的企业被赋予近200亿市值时，市场的定价逻辑已经远远脱离了基本面，转向了对"故事"的无限想象。这不是基本面驱动的上涨，而是预期驱动的行情——至于这个预期最终能否兑现，是当前最大的未知数。抛开概念的喧嚣，力诺药包的“里子”确实经得起端详。其身上最硬的标签，是药用玻璃龙头企业。这家公司1995年成立，2021年登陆创业板，此后便一门心思扎进医药包装主赛道，如今已成长为中国中硼硅药用玻璃的核心龙头。该公司现拥有医药包装、耐热玻璃系列产品，其中医药包装产品应用范围广泛，是生物制剂（疫苗、血液制品、单抗类、胰岛素类等）、化药注射剂、保健品及高端化妆品等优选包装解决方案。技术功底也够厚实。公司主导或参与了近20项国际、国家、行业及团体标准的制定与修订，手握CNAS认可实验室和140余项专利，还是行业内第一家拿下国家智能制造成熟度（CMMM）四级认证的企业。另一关键突破在于中硼硅玻璃——从熔化、成型到制管、制瓶，全链条打通，国内能做到这一步的玩家屈指可数。2024年，力诺药包迎来一个重要转折。4月，中硼硅玻璃模制注射剂瓶通过CDE技术评审，登记号转为“A”状态，意味着可以正式批量化上市销售；10月，中硼硅玻璃模制输液瓶也成功转“A”，输液瓶规格更大，利润增量更为可观。这个“A”状态含金量极高——审批壁垒高、周期长，从“I”到“A”少则一年半、多则三年。目前全国仅4家企业拿到中硼硅模制瓶A类资质，力诺药包是唯二实现量产的一家。这条护城河，挖得够深。2025年，公司管理层完成新老交替。原董事长杨中辰因到龄退休辞任，原董事、副总经理宋来接棒。同时，实际控制人、力诺集团创始人高元坤进入董事会，原董事李雷、王全军因个人原因辞任，董事会结构也做了相应调整。公司对外解释是正常经营更替，目的是推动团队年轻化与专业化——不排除为后续战略转型做铺垫。暴涨逾370%后，对于力诺药包市场到底在交易什么？又在忽视什么？请您明天接着收听。

无论是今日个股涨势，还是近10日个股涨势，力诺药包都位列板块前排。可以说在一片愁云惨淡的医药板块中，突然“杀”出一位连连上涨的妖股。截至2026年6月17日收盘，公司股价持续攀新高，报收71.65元/股，市值191.69亿元。在一众医药股低迷中，它走势格外刺眼——别人跌，它涨；别人横盘，它连板。期间收获多次涨停，动态市盈率已超百倍，矛盾丛生。回看K线，这家公司近三个月的拉升斜率近乎陡峭。股价从不足15元起步，一路冲至70元上方，涨幅逾370%，市值逼近200亿元关口。如此凌厉的涨势，令人惊羡之余，也不禁心生疑问：突然在资本市场异军突起，力诺药包究竟是做什么的？踩中了什么风口？市场定价是否已严重透支未来？真实价值几何？又暗藏哪些风险？资本市场更看重"未来的故事"，而力诺药包恰好同时踩中了几个热门赛道。背后是主业复苏的拐点、玻璃基板的跨界想象等多重概念叠加。业绩层面，市场多认为其"最坏的时候已经过去"。2025年是力诺药包的业绩低谷，中国药品终端市场规模整体收缩，在集采常态化、医保控费等政策的影响下，医药包装市场出现了“量价齐跌”的阶段性问题，力诺药包医药包装业务受到了较大冲击，拖累公司全年的经营业绩，全年营收9.81亿元同比下降9.19%，归母净利润骤降39.97%至不足4000万元，第四季度甚至由盈转亏。但随着第十一批集采落地，行业导向从"价格内卷"转向"质量竞争"，公司已在2026年对部分产品提价，一季度营收同比增长15.97%、净利润4100万元重回正增长轨道，基本面复苏的苗头已经出现。新业务层面，RTU（免洗免灭菌）产品出海是当前市场最买单的故事。该公司2025年9月推出的高端免洗免灭菌产品线，目标直指美国市场，瞄准高价值生物药和疫苗的包装需求，被视为从"0到1"的增量爆发点。与此同时，力诺药包还抛出了玻璃基板、微晶玻璃等高科技跨界概念，部分产品已送样，直接踩中了半导体和科技材料的热门赛道，给市场留下了巨大的想象空间。公司甚至在埃及签约建厂加速全球化布局，进一步强化了这个故事的落地感。资金层面，这轮上涨并非游资主导的题材炒作。龙虎榜显示，6月连续涨停期间买卖前五几乎全是机构专用席位，机构之间多空博弈激烈，有人抢筹也有人借机出货。机构资金的涌入叠加股价技术面上的强势多头行情，形成了一种自我强化的上涨趋势。然而，预期跑得飞快，现实却还在地上爬。截至6月17日，股价已冲至71.65元，市值逼近200亿元，而机构对其2026年的净利润预测也就在1.1亿至1.3亿元之间，动态市盈率已超百倍。国泰海通给出的目标价仅为21.35元，当前股价已比目标价高出逾230%。暴涨逾370%后，对于力诺药包市场到底在交易什么？又在忽视什么？请您下周一接着收听。

更准确点说，国药与派林生物之间的交易终止，更像是其从血制品行业的“扩张惯性”中醒来的一记信号。过去几年，血制品行业的主线很清晰：由于牌照资源稀缺，抢浆站、抢采浆量成为核心竞争力。谁能拿到更多浆站，谁就能掌握更大的血浆原料盘；谁的采浆量更高，谁就更容易在行业排位赛中占据优势。于是，从天坛生物、上海莱士、华兰生物、博雅生物，到派林生物、卫光生物，几乎所有头部与腰部企业，都被卷入了这场以资源为核心的扩张竞赛。但周期转向之后，盲从规模效应开始反噬。一方面，业绩率先暴雷。继2025年年报集体失血后，几乎所有血制品企业的一季报也都是营收、净利双下滑的答卷。国药旗下天坛生物一季度实现营收11.42亿元、归母净利润1.26亿元，分别同比下滑13.36%、48.45%；四大血制品企业中承压最明显的博雅生物，一季度营收、净利润分别为3.21亿元、0.3亿元，同比下滑40.07%、78.33%。阵痛的根源，在于供需关系的严重错配。需求端被两面夹击。院内，医保控费、集采压价持续施压，采购节奏被刻意放缓；院外，经济环境与支付能力的双重制约，加上处方外流不畅，市场需求明显降温。有业内人士曾告诉E药经理人，如今白蛋白的院内使用限制层层加码，国家医保虽规定白蛋白≤30g/L可报销，但医院端在DRG付费改革、历史滥用风险等多重压力下，往往会将执行标准进一步下压至28g/L，甚至25g/L。然而，就在需求端持续萎缩的同时，供应端却未能来得及踩刹车。华创证券的研报曾复盘这一轮周期的完整脉络：2022年底至2024上半年，疫情放开后白蛋白与静丙需求井喷，渠道库存迅速消化，产品供不应求，院外价格走高，企业纷纷加码采浆。但由于血制品存在9-12个月的生产周期，2023-2024年高速扩张的采浆量，在2024下半年开始集中转化为成品供应。此时，疫情需求已消化完毕，渠道补库也已收尾——供需瞬间逆转，行业从"抢货"变成"压价"，企业业绩随之承压。于是，全行业紧急收缩。数据显示，2025年全行业采浆量约14000吨，同比增幅仅5.6%，而这一数字在2023年是18.6%，2024年是10.9%。问题在于，明知道供过于求，却没人敢率先减产。浆站牌照作为存量资源的背景下，采浆量不仅是产能，更是市场份额、行业排位和估值锚点。龙头企业的资源争夺从未停歇，真正第一个踩刹车的人，也要承担被竞争对手反超的风险。更关键的是，血制品也不是单一产品。一份血浆可以分离出白蛋白、静丙、凝血因子、特免类产品等多个品种。白蛋白卖不动，并不意味着静丙、凝血因子和特免类产品没有需求。若仅因为白蛋白库存承压就减少采浆，其他品种的原料供给也会同步受限。所以，这笔收购终止的意义，恰恰不在于一笔交易本身，而在于它可能代表了一种新的判断：在行业供需错配、价格内卷、库存承压的阶段，继续通过外延并购扩大浆站版图，未必还是最优解。

对于派林生物而言，比实控人变更更紧要的是业绩的困局与治理的乱象。当前，派林生物业绩承压十分显著。2025年营收26.33亿元，同比微降0.83%。收入端尚且能维持体面，但利润端却已经崩得触目惊心：归母净利润仅4.19亿元，同比大跌43.75%。扣非归母净利润3.85亿元，同比下降43.68%。经营活动产生的现金流量净额更是由正转负，从上年同期的3.22亿元骤降至负的2.16亿元，同比暴跌167.12%。对此，派林生物给出的解释主要有两方面：其一是产能扩增的阵痛。广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增：派斯菲科二期于2025年3月投产，广东双林二期于2025年6月投产，合计年产能提升至超3000吨。但产能释放初期，折旧、调试和管理成本急剧上升，短期内对利润形成巨大压力。其二是行业政策环境的寒冬。派林生物表示，血液制品行业受集采扩围、DRG/DIP改革、医保控费、药品重点监控合理用药等多重因素叠加影响，临床处方量减少，市场需求端景气度下滑。进入2026年，颓势非但没有止住，反而加速恶化。派林生物一季度营收3.43亿元，同比下降8.47%；归母净利润仅2296.88万元，同比骤降74.22%。扣非归母净利润1297.84万元，同比大降83.03%。销售费用却逆势大增42.88%。与此同时，存货攀升至17.92亿元，货币资金较年初下降43.45%。产品卖不动、销售费用花得多、库存积压、现金吃紧……多重因素叠加之下，正在将这家血液制品龙头之一推向了业绩的冰点。比业绩下滑更令人瞠目结舌的，是派林生物的“内斗”。4月29日，派林生物84岁的联席董事长付绍兰，携手女儿（董事）、外孙（董事兼副总经理），祖孙三代在董事会审议2025年年报时联手投下反对票。上市公司的年报，竟被自家联席董事长带着家族成员公开“反对”，在A股市场里也是活久见。争议的焦点是一笔7860.15万元的商誉减值。这笔减值直接减少了归母净利润7860.15万元，而减值的对象恰恰是付绍兰家族一手创办并带入派林生物的派斯菲科。2021年，派林生物以33.47亿元对价收购派斯菲科100%股权，形成商誉27.18亿元。付绍兰反对的理由相当尖锐：商誉减值缺乏依据、12%的折现率显著高于同行且不符合规则、测试程序存在瑕疵、相关机构独立性存疑。而公司方面则坚称减值测试严格遵循会计准则，折现率计算逻辑与往年一致。事实上，派林生物的治理混乱也非一日之寒。七年三换实控人、两任董事长同被监管警示、联席董事长携家族公开“造反”……宫斗大戏一出接着一出，派林生物的每一任新实控人都带着“整合者”的姿态入场，却持续陷入管理层的缠斗。就拿现有实控人胜帮英豪来说，2023年入主，2025年就谋划转让。或许对于这家血液制品龙头来说，比“改嫁”更急迫的，是先理清家事。从“高调牵手”到“联姻告吹”，中国生物与派林生物的转让为何终止，请您明天接着收听。

从“高调牵手”到“联姻告吹”，中国生物与派林生物的转让终止，更像是一面映照当下血液制品行业困局的镜子。6月17日，派林生物的一纸公告，给这场与中国生物之间持续一整年的控制权转让大戏画上了一个颇具戏剧性的句号。结局不是皆大欢喜的双方官宣“联姻”，而是“一别两宽”。派林生物公告，公司控股股东胜帮英豪与中国生物签署的控股权转让协议因市场波动及行业环境变化影响，无法在约定时间内完成交割手续，双方同意终止交易。此次终止不会导致公司控股股东、实际控制人发生变更，胜帮英豪仍为控股股东，陕西国资仍为实际控制人。这场始于2025年、涉及国药集团与陕西国资的资本联姻，经历框架协议、正式签约、支付巨额定金、国资委反垄断调查等全套流程后，终究在“临门一脚”处戛然而止。回溯这场资本连续剧，情节不可谓不曲折。· 2025年6月，派林生物突然宣布停牌筹划控制权变更，其控股股东胜帮英豪与中国生物签署《收购框架协议》，拟将手中21.03%的股份让渡给国药集团旗下的中国生物。若交易达成，派林生物将从陕西省国资委麾下正式“改嫁”国药集团——中国生物将成为控股股东，中国医药集团有限公司将成为实际控制人；2025年9月，双方正式签署《股份转让协议》，交易总价约46.99亿元，转让股份占公司总股本的21.03%。中国生物“付款”也相当爽快。2025年12月26日，双方签署《股份转让协议之补充协议》，此时中国生物已按照约定向共管账户支付了30%的标的股份转让款，并已向国资委及国家市场监督管理总局提交交易报批文件。因交易已进入国资及反垄断审查程序，双方将交割截止日宽限至2026年6月30日。  彼时，所有人都以为这已是“板上钉钉”。当时间来到6月17日，眼看双方约定的最后期限将至，等来的却不是控制权变更的官宣，而是“分手”。派林生物公告中给出的理由颇为官方：“由于市场波动及行业环境变化影响，胜帮英豪与中国生物难以在《股份转让协议》约定的时间内完成必要的交割手续，且不具备继续推进实施控股权转让的客观条件。”更耐人寻味的是中国生物的“分手赠言”。派林生物公告透露，中国生物表示“始终看好血液制品行业的增长潜力，并基于过去近一年的友好交流及合作、基于对派林生物长期投资价值的认可，中国生物愿意结合资本市场情况，未来不排除通过二级市场择机增持等方式，继续支持派林生物健康发展。”也不知这是客气寒暄，还是中国生物“以退为进”的伏笔？一场大戏落幕，另一场暗战或许才刚刚开始。从“高调牵手”到“联姻告吹”，中国生物与派林生物的转让为何终止，请您明天接着收听。

石药在高端复杂制剂出海路径上的探索，其实早在2013年前后便已开始。但那个时候，他们选择了一条看似更稳妥的路径——与国际仿制药巨头合作。石药的初心是“借船出海”，借助国际巨头的全球化经验和执行力，一起跑得更快。然而，现实远不如预期。由于对方的种种原因，项目一拖就是五六年，合作进度缓慢，宝贵的时间在来回沟通中被一点点消磨。石药团队焦急，却无力主导进度。直到三年前，集团高层拍板：收回来，自己干！而注射用两性霉素B脂质体，正是这个新团队成立后瞄准的突破品种之一。这个决策并不轻松。自主推进意味着石药要自行搞定欧美的法规申报、临床设计、商业销售等难题——这些都不是中国药企的传统优势领域，稍有不慎便可能错失良机。尽管艰难，但事实证明这是一条正确的路。自主推进后，突破来得很快。两性霉素B脂质体预计今年将在欧盟实现上市销售。出海与国际化，对石药而言并不是一件新鲜事。回顾石药的出海历程，早期以抗生素、维生素C等原料药，以及阿莫西林等大宗制剂产品为主，作为中国最大的原料药出口商之一，其主要依靠成本优势与质量把控参与国际竞争。随后2010年至2020年间，石药深度布局美国口服固体制剂市场，进入高端仿制药赛道，成为ANDA获批数量最多的中国药企之一。一个标志性的节点在2010年，石药口服固体制剂车间“零缺陷”通过FDA认证，成为中国首家制剂生产通过FDA认证的企业。直到近年来，中国医药产业的发展重心从追求规模扩张转向追求高质量发展，创新驱动成为核心动力，中国传统药企全面谋求转型。对于石药而言，正如它从原料药转向普通制剂，从普通制剂转向高端制剂的一次次跨越。这一次，石药再启新征程。一方面，石药逐渐聚焦脂质体、乳剂、微晶等高端复杂制剂出海，两性霉素B脂质体登陆欧盟，便是这一征途中的节点性突破。另一方面，石药加快布局创新药出海。2025年以来，石药共完成5项海外授权，合同总金额高达282.1亿美元，其中更是两度与阿斯利康达成平台级合作。可以看出，石药的国际化路径变迁，并非一家企业的独白，也是中国药企全球化进阶的一个典型缩影。如今，成立独立公司、实现脂质体欧盟上市，这一系列动作背后，再次释放出全新信号，体现了石药对全球化布局的三层思考。第一层，是出海路径的理性转身。过去，“借船出海”一度是中国药企国际化的主流选择，石药早年也走过这条路。但当集团拍板收回主导权，成立独立公司时，就意味着石药决心自己“造船”。这不是一时冲动，而是基于对自身技术能力和法规理解深度的一次重新评估。在高端制剂这一石药积淀足够深，相对“够得着”的领域，自主出海不再是冒险，而是最理性的路径选择。第二层，是提升“产品出海”的能力。石药，正在进行一次出海能力的重构，它将研发、生产、商业化串联成一个完整的闭环，用系统化的能力“征战欧美”，如今两性霉素B脂质体已经在这套体系中跑通。可以预见的是，石药未来将有更多产品在这套体系中输出。而这种能力的建设，比任何单一产品的成功都更具战略价值，也折射出石药出海布局的真正考量。第三层，是构建“多条腿走路”的出海体系。在出海路径逐渐多元的今天，石药正在一次次摆脱传统路径依赖、深度参与全球竞争。从“仿制积累”到“创新赋能”，从传统的原料药贸易、高端制剂出海，到创新药BD合作，石药推动构建“多条腿走路”的出海体系。

如今，石药脂质体平台的研发团队从最初的4个人，壮大到200多人。研发方向也从最初的脂质体，逐步拓展到白蛋白纳米粒、乳剂、微球、微晶、纳晶等特殊制剂技术——从无到有，从仿到创，从难到更难，石药的纳米药物技术平台在一项项挑战中“进阶”。截至目前，石药纳米药物技术平台已有11个特殊制剂产品在全球获批，在研品种30多个，申请国家级课题近20项，申请国内外专利共120项。石药已然成为国内脂质体领域产品管线最丰富、上市产品最多、技术最成熟的企业，稳居国内第一。更重要的是，从2004年起步的纳米药物技术平台，在二十年后的今天，正作为关键的“技术原点”，深度赋能前沿技术的布局。石药旗下布局mRNA、siRNA、ADC、细胞治疗等八大技术创新研发平台。其中，mRNA技术的核心递送系统LNP（脂质纳米颗粒），与脂质体技术在结构、工艺、放大逻辑上有大量共通之处。石药的mRNA疫苗之所以能在短时间内完成从研发到产业化的快速推进，离不开其在脂质体平台多年积累的经验。此外，石药的体内CAR-T也直接运用了脂质纳米颗粒（LNP）递送技术。目前，石药已将全球首款基于mRNA-LNP的CAR-T细胞注射液（SYS6020）和全球首款基于mRNA-LNP的双靶点CAR-T细胞注射液（SYS6063）推进到了临床试验阶段。回看这条“零突破”之路，它的意义远不止于做出几个优质产品。研发团队凭借着“二十年如一日”的攻坚，真正锻造出一套可复用的技术平台、一套可对标国际的标准，也为后来者留下了一条有迹可循的路。如果说2004年石药成立脂质体制剂研发团队，为日后创新平台的迸发埋下了一颗种子。那么2023年，石药则又为自己的出海征途，埋下了一颗关键的种子。2023年，石药高层做了一个“大胆”的决定——正式将欧美市场从全球外贸体系中单独拆分，成立独立公司，推动高端复杂注射剂在欧美市场的立项与上市。这并非只是简单的组织调整。独立公司的成立，是石药将高端制剂产品出海提升至战略级任务，意味着在资源投入、组织匹配、海外商业化能力建设上的持续加码。因为要抢占欧美高端法规市场制高点，单独拆分出来后，才能够进一步自己主导具体项目在欧美市场的发展策略。从2004年闯入研发无人区，到2023年决心征战欧美，“零突破”背后，是石药怎样的研发历程？请您下周一接着收听。