核药能否接棒ADC赛道？(三）

虽然先通医药走在国内核药赛道前列，但也有三大难关，正挡在其大规模商业化之前。第一，市场竞争及市场教育难题。目前国内药企在核药的研发上，存在一定的扎堆特征，而且进展相似。比如在核药的核心适应证之一前列腺癌的治疗领域，先通医药以及恒瑞医药等国内药企都略显滞后。诺华的派威妥已经成功敲开了中国市场的大门，而国内药企普遍处于I╱II临床阶段。相反在靶向SSTR（生长抑素受体，用于治疗神经内分泌肿瘤）的放射配体研发上，不仅先通医药已经提交了NDA申请，而且恒瑞医药、原子高科、远大医药也均已进入III期临床。诚然，先通医药的XTR008是国内进展最快的候选产品，但竞争对手也紧随其后。再加上诺华的镥氧奥曲肽也已启动国内临床研发，在这种竞争格局下，先通医药的先发优势能持续多久，甚至于能否成为国内首个仍然存在不小的变数。先通医药的领先优势，更多的体现在阿尔茨海默病早期诊断领域：欧韦宁已抢先上市，另一款产品也已经进入三期临床，只是目前国内AD早诊市场需求尚不成熟，认知量表与问卷调查仍为主要手段。先通医药先后押注了两款重量级产品，但教育市场还需要一些时间。第二，供应链搭建及商业化挑战。大多数放射性药物和在研产品都依赖于半衰期有限的放射性同位素，因此必须及时生产、完成和分销这些产品和在研产品。例如，欧韦宁®的有效期为十个小时，必须及时生产并及时交付给医院。而且，放射性核素的特殊性导致，其采购、研发、生产及市场流通等各环节都受严格监管，且须取得相关资质。这不仅对大规模生产的供应链搭建形成了巨大挑战，而且还面临一个客观现实问题：目前仅少数航空公司具备放射性药物运输资质。面对这种现状，最有效的解决办法是在医院周边建立核药房，或与拥有核药房资源的企业合作，即时生产即时配送，但自建将增加大量资金投入；外部合作将增加成本并且失去主动权，无论哪种方式，都极大提高了市场覆盖的难度。而一款核药的成功上市，才刚迈出了长征第一步。第三，融资及债务压力。无论是基于经营现金流考量，还是对投资人的赎回承诺，先通医药上市融资都迫在眉睫。从现金流来看，尽管先通医药已通过多种手段实现商业化变现，但此前上市的欧达乐并没有贡献多少收入——2023年、2024年货品销售的收入分别只有88万、374万；对外提供核药CRO/CDMO服务、市场营销服务、以及与映恩生物达成的授权交易合作等一定程度支撑着收入，但2024年合计4400万的收入在2个多亿的研发面前，仍然杯水车薪。考虑到市场教育、市场竞争以及供应链建设等问题，先通医药于今年初上市的欧韦宁以及正在提交NDA申请的XTR008，反哺研发也需要时间，且其商业落地前亦需要大量的资金投入。另外，先通医药的负债压力也在浮现。从前，先通医药依赖融资支撑发展，但同时也背上了负债枷锁（一些具有特別权利的投资指定为权益股份赎回负债），随着公司估值走高，截至2025年一季度末，公司赎回负债的公允价值已超32亿。若未能顺利完成上市，将面临巨额赎回负债压力。而若考虑到这部分负债影响，先通医药已经资不抵债，截至2024年末净资产负11.7亿。对先通医药而言，活下去是第一步。后续，若顺利登录资本市场，赎回压力将迎刃而解；但想要守住先发优势，赢在起跑线上，还需看供应链搭建和商业化进展。短期内，已上市的产品能否顺利放量；中期，在研产品能否率先获批上市并实现商业落地；长期，能否持续兑现管线价值，将成为评估先通医药的关键价值标尺。