湖南眼科医疗一哥三年没了3000亿（五）

截至2024年7月26日，爱尔眼科已经跌去3000亿，市盈率降到了27.68倍。相较于华厦眼科（23.82）、普瑞眼科（42.01）、何氏眼科（89.91）、欧康维视（20.09），以及眼科行业上市公司PE的平均估值为40.82倍来说，爱尔眼科的PE已经是低位了。既然市值已跌破千亿，市盈率也不足28倍，自身护城河依然稳固，爱尔眼科的股价为何仍然未有预期中的反弹？或许，投资者对爱尔眼科扩张模式的担忧超过了憧憬。如果将目光拉回两个月内并购87家医院的扩张动作，爱尔眼科长期以来保持业绩持续增长的原因也来自于：“并购基金”的模式。对于这种模式，市场观点呈现两派。认可的观点认为，通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优质资产持续注入。在长期跟踪爱尔眼科的分析师看来，并购基金模式与体内孵化相比，好处是盈利了再装入上市公司体内，避免了初期亏损的成长期对财务数据的负面影响。在这一模式的推动下，爱尔眼科也实现了跨越式发展。2014年提出与并购基金合作，爱尔眼科开始了高速扩张。截至2023年，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有875家，省会城市覆盖已超90%，地级市覆盖率达80%左右。同为民营医疗机构的行业“二哥”华夏眼科，仅有57 家眼科专科医院和 52 家视光中心，总计109家。爱尔眼科的控股股东也曾投资约37亿元建设“东方眼谷”眼健康产业园，通过向种子企业提供创业服务、政策扶植、生态平台和早期投资，帮助孵化企业快速成长。通过这种扩张模式，可以加速爱尔眼科向二三线甚至地级市和县级市医院延伸，形成庞大的分级医疗系统。通过“分级连锁”的模式，在“横向成片、纵向成网”的医疗网络布局下，实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化。另一方观点指出了“并购基金”模式的不仅存在利益输送、管理缺失及成本增加的弊端，还带来了高商誉风险。其一是，易催生利益输送的情况。高溢价收购策略引发了监管机构和投资者的广泛关注，特别是关于存在利益输送的质疑。由于基金中有90%的资金都来自外部投资机构，为了满足机构的投资需求，爱尔眼科往往会用更高的溢价去收购目标医院。例如在2021年收购的绍兴爱尔，所有者权益只有148万元，但爱尔眼科的收购价却高达5727万，溢价了55倍。其二是，容易出现管理缺失，进而引发医疗事故。不到十年的时间规模扩张了十余倍，这样的扩张速度会导致爱尔眼科对旗下眼科医院的管理陷入松散。尤其是近年来频发的医疗事故，也反映出旗下缺乏更严格和系统性的管理。同时，采用并购基金模式导致的高商誉风险，也是爱尔眼科多年来被人诟病的。2014年启动基金并购模式前，爱尔眼科的商誉只有2.49亿元；在通过收购实现快速扩张的同时，爱尔眼科近年来的商誉不断攀升，2017年时，爱尔商誉剧增至21.22亿元，之后逐年增加，从2020年的38.78亿元增长到2023年的65.33亿元。商誉的复合增长率，已远超同期营收和净利润的同类型上市眼科药企。随着爱尔眼科商誉的累积达到显著水平，当通过高溢价并购获得的资产出现价值减损时，其相关的减值计提将对公司的整体业绩产生不利影响。随着爱尔眼科又公告了控股权变更，预计今年商誉将再次增加。目前，商誉占净资产的比例为31.37%。不过，高速扩张的时代已经结束了。2023年5月，爱尔眼科创始人陈邦在股东大会上曾宣布，并购基金模式的使命已经完成，会慢慢退出历史舞台。同年7月接受投资者调研时，爱尔眼科曾表示，从长远看，产业并购基金模式是阶段性的、过渡性的。现在上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，承载能力持续提高，上市公司自建的医院逐步增多，产业基金陆续到期后会逐步退出历史舞台。那么问题来了，爱尔眼科会回到以自建为主的模式吗？如果以自建为主，新开医院必然受到选址、房租、装修、医生和医务人员招聘等多种不确定因素影响，导致新开医院的收入爬坡周期有所不同，若以这一模式发展，扩张进度可能受到影响。同时，眼科医院开设初期都会出现巨额亏损，进而影响上市公司的业绩。