IPO的“死路”与创新药企的“活路”（下）

汉鼎咨询曾选取2022年至2023年下半年主板、创业板、科创板、北交所四大板块的813家在申报进程中被交易所审核问询，或证监会反馈问询中涉及业务与技术问题的企业进行统计。统计发现，从审核问询频次来看，竞争力、业务可持续性、研发费用、核心技术先进性及市场空间五大问题受监管重点关注。主板、北交所对于业务可持续性关注度更高，科创板则更关注竞争力及研发投入，创业板在高度关注业务成长性的基础上，其审核问询重点逐渐与科创板趋近，也开始关注企业竞争力及研发费用两项。事实上，若是将这些维度做归并，问的就是一件事：拟IPO公司的创新与可持续性。监管部门的问询频次和问询细节的增多，本身就是识别“伪创新”的工具路径。包括医药创新企业在内，一个基本的底层逻辑是高技术门槛，带来高营收与毛利，高营收与毛利意味着更多的研发费用，高研发投入带来更多、更持续的高技术门槛，这是一个正循环。2022年，医药产业投资人讨论IPO退出的语境，多少带着点一二级市场倒挂的感慨。一家市值约几十亿的公司去香港IPO，本应是D轮融资水平，但市场只给了A轮估值，这家企业最后只好放弃上市转而寻求并购。时移势易。2023年产业投资人在讨论IPO时则已经旗帜鲜明地达成共识，IPO退出仅是资本退出的一种途径，BD、并购、内外兼修，永远寻找资本退出的“第三条路径”将成为投资的常态。事实上，两年多来的IPO退出不畅，叠加“减持新规”的影响，让投资人与企业运营者对于资本工具的话语体系产生了微妙的分化。虽然所有人都承认，IPO退出仍然是最佳路径，但从投资人的角度看，更希望通过影响资本端政策，延续用IPO退出获得资本收益的主通道；而企业运营者们，尤其在资本寒冬饱经摧残两年多后，他们已经充分认识到，比IPO更重要的是保障“现金流”。因此，撤回IPO的医疗健康类公司的数量与BD交易数量，在2023年都出现大幅增长。当然，BD并不是谁都能做，这取决于在过去创新勃发的几年里，积淀在公司管线里的创新成色有多好。手握充裕现金的本土传统大药企和在全球“扫货”的跨国药企，成为过去一年多频繁出现在谈判桌另一边的“买主”。虽然两者在BD风格上差异明显，前者更关注BD交易后续的确定性，关注处于中后期的管线，而后者更关注BD对象的未来技术潜力，聚焦在技术突破性上，但两者的下场“扫货”都让IPO“闸口”暧昧不明下的生物科技公司增加了补充现金流的途径。当然，过去一年也并不是毫无亮点可言。比如科伦博泰，这家由科伦药业分拆出来的创新药企，凭借其在ADC领域的几起BD项目，迅速在产业界和投资界占据了一席之地，上市前估值已经达到100亿元。截至12月8日，其股价已经涨幅超过50%，总市值超过200亿元。此外，北交所也再次被重视起来。虽然用“转战”北交所拯救IPO受阻的药企是否行得通还需再议，但确实不少在其他交易所遇阻的药企开始考虑北交所了。去年11月10日，健康元发布公告，控股子公司丽珠医药集团的控股子公司已终止子公司丽珠试剂分拆至深交所创业板上市，并申请在新三板挂牌，未来还将择机寻求在北交所上市。此前，创尔生物科创板“折戟”同样官宣转战北交所，一度筹划创业板IPO的威门药业也曾转战冲刺北交所。北交所的定位是致力于成为“专精特新”中小企业主要融资阵地，上市门槛较低，且审批时间较短。也有成功案例，比如锦波生物登陆北交所首日便收涨160%，这无疑受到不少被科创板和港股“打击”的生物科技公司青睐。去北交所IPO能否拯救生物科技公司的资本困境、是否是一个好的退出渠道吗？或许更多的投资人认为，这更多算是一种无奈之举，抱着“试一试”的态度。至于2024年港股、A股IPO的寒热程度如何，行业的情绪仍然普遍悲观。但是，能上市的标的仍然会有，这考验的则是投资人和创业者们在过去几年里所付诸的努力，而仅会“讲故事”的IPO已经行不通，这非常明确。