困在价格战里的中国CXO二哥（三）

二哥背后的CXO行业，“价格战”已经到了深处。这主要受生物医药行业投融资热度、行业竞争压力和订单延迟执行影响。对于未公布客单价的公司，毛利率的下降就是单价浮动或用工成本加大的另一种证明。四大板块毛利不同程度下降，也折射了行业各条业务线的艰难。美迪西核心业务客单价大幅下降，明显反映在业绩中；昭衍新药此前也提到，因竞争态势，订单价格下降，对毛利率产生不利影响；药石科技在去年上半年便透露，价格竞争十分激烈，在订单引入期会适当作出价格调整。而关于整体主营业务毛利率，康龙化成2024年上半年为33.39%。毛利率的下滑，致使盈利能力承压。2021年及之前的几年，在行业景气时分，康龙化成的扣非净利润增速还较为可观，2021年同比增超67%，但2022年及2023年，其扣非净利润增速放缓至6%左右，今年上半年扣非净利润同比下降38.25%。康龙化成的毛利率除了受外部影响，还因其全产业链模式导致前期资本开支和人员投入较多，叠加新产能投产、员工数量增加。值得关注的是，与同为全产业链模式的药明康德相比，2019年-2023年，康龙化成在毛利率浮动于36%上下的情况下，净利率却历经了增长后明显回落的过程，2023年为13.7%，反观药明，净利率一路增长至24%。净利率除了受毛利率影响，还与公司精细化管理运营能力息息相关。两相对比，说明两家公司在同样的行业竞争格局下，经营管理能力具有一定反差。对于一家快速并购扩张的企业，整合管理运营能力是重要的评估因素。特别是像CXO这样高人才密度的行业，除了整合新业务的难度，人力的整合也颇有难度。康龙化成的管理费用率并不低。2023年，其管理费用占营收比例为13.92%，其余几家可对比头部公司未超过两位数。管理费用率高，除去外部环境影响，一定程度说明了公司管理效率不高、人员配置待优化。整合、管理效率待优化，那么人效会大受影响，并且非常直接体现在报表上。截至2023年年底，康龙化成员工达20295人，公司收入增速高于员工数量增速。然而，康龙化成的人均创收却在头部企业中偏低：药明康德在龙头公司中一直维持比较高的人效水平，2023年人均创收98.11万元，药明生物为133.7万元，昭衍新药为94.68万元，泰格医药为76.11万元，而康龙化成是56.85万元，还处于能力边界的突破窗口期。并购与整合的过程中，不仅带来的是“人效”问题，“内生+外购”的快步增长路径，还遗留了另两大风险待化解：商誉与债务；较大资本开支对自由现金流的压制。“千年老二”康龙化成的股价和半年报里，折射出CXO行业怎样的现实？请您明天接着收听。