石药进入“后恒瑞时代”（上）

在仿创转型的前半场，石药集团的表现远未达到市场预期。迈入2026年，当年的“小弟”恒瑞早已转型成创新药企业标杆，石药还满身集采伤痕。2025年前三季度营收两位数下滑的冰冷数据，把传统业务的疲软态势，照得一清二楚。如今，石药和恒瑞在投资人心中的差距已彻底拉开，一个港股市值站上5000亿高位，一个在1000亿徘徊。然而，当市场对石药的集采冲击习以为常时，或许正是审视其反转潜力的最好时机。一系列积极信号表明，如今的石药正在觉醒，重走恒瑞来时路：研发投入与恒瑞的差距急剧缩小；销售与研发费用的比例也逐渐从高的惊人的4.6∶1向1∶1靠拢；更重要的是，石药已经不再是那个只能靠买买买对外引进的药企，相反已彰显了较强的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。不过至此，还远非终局。BD带来的现金流，好比转型路上的输血包，立竿见影却撑不起长远发展。石药面前还摆着两个最真实的问题：它能否真正孵化出属于自己的、具有全球竞争力的重磅创新药？能否用扎实的临床数据和市场表现，弥补创新药转型慢人一步的差距？时至今日，石药仍在遭受集采重创。老产品克艾力、玄宁、多美素和津优力等因为集采影响收入明显下降，以前高达5000元/支的多美素，2024年底进国采后直降到98元/支。收入端，2025年前3季度石药营收同比下降12.3%，其中成药的几大核心板块全面下滑：神经系统收入同比下降21.6%至56.7亿元；肿瘤板块收入下降56.8%至16.5亿元；抗感染板块前3季度收入下降22.7%至24.8亿元；心血管领域前3季度收入下降17.8%至13.4亿元。不过，从投资的角度来讲，如今的石药反而更具关注价值。投资一定要投在周期底才能赚取超额收益，而目前石药大部分产品均已进入国家集采和省级联盟集采。在2024年底的第10轮国采中，石药一次性纳入15个产品，数量堪称历年之最。至今石药集采产品总数已达50个，后续满足集采条件的品种逐渐减少，存量业务正处在不断磨底的过程之中。不过需要注意的是，石药旗下扛把子产品恩必普还未纳入参比制剂，按照券商预计，2.5年内仍较安全。事实上恒瑞也曾经历过这个过程。今天的石药非常像前几年的恒瑞，老产品走下坡路，但新产品还没有接力，新老交替断档。彼时，恒瑞营收也曾连续三年疲软。不过到2024年，恒瑞已靠创新药撑起了半壁江山，2025年上半年，恒瑞的创新药销售连同许可收入占比已超60%，收入、市值均重回增长轨道。参考恒瑞的发展路径，石药唯一的问题是，触底之后，是趴在底部，还是如恒瑞一样触底反弹？请您明天接着收听。