石药进入“后恒瑞时代”（下）

能不能触底反弹，关键取决于创新药。恒瑞靠创新药转型“脱胎换骨”，但到目前为止，石药的转型之路还远未达到市场预期。其实石药的战略眼光一向很独到，从前做仿制药、改良药瞄准的都是有市场潜力的品种，通过强营销、快速上量，打造了一个又一个大单品。这是一种典型的“市场驱动”模式，在这种战略导向下，石药的创新药布局也极具有前瞻性。早在2018年，石药就干了这么几件大事：与尚健生物达成PD-1单抗项目合作；收购武汉友芝友生物39.56%股权，布局双抗；从天境生物引进依达格鲁肽，布局GLP-1。放在今天来看，这些都已经成了热的不能再热的赛道，而在8年前，石药就已经开始布局了。按理说，有这样的超前布局，石药的创新药转型之路不会太差。但现实却是，石药集团的PD-1单抗药物恩舒幸2024年才获批上市，较恒瑞、百济神州、君实生物晚了5-6年。双抗领域，与武汉友芝友合作的系列产品管线基本宣告失败；引进的GLP-1药物依达格鲁肽，耗时近5年才启动III期临床。显然，石药将产品引进之后承接和转化能力并没有跟上。而这背后的深层次原因，某种程度也是因为一贯依赖的市场导向。拿2018年的数据就能看明白，在密集引入创新产品的关键节点，石药销售费用73.28亿，研发费用15.83亿，销研比接近4.6:1，而同期恒瑞是2.4:1。在这种历史惯性下，石药在仿创转型的这些年，研发投入始终慢了一步。对比恒瑞可以看到，从2017年前后，恒瑞就开始加大研发投入力度，2017-2021年5年研发投入将近200亿，同期石药尽管也保持研发增长，但5年研发费用约107亿，比恒瑞少了近一半。这就导致恒瑞在受集采重创之时，已经完成了创新药转型的基础积累，而石药时至今日，都未能依靠创新药对冲集采的冲击。对石药而言，转型节奏滞后已成既定事实，不过，未来仍有逆袭的机会。石药近两年释放了一些非常积极的信号，首先从投入的角度，2025年前3季度石药研发费用41.85亿，仅比恒瑞少不到8亿，而且石药销研比已从当初的4.6∶1逐渐向1∶1靠拢，这个过程也与恒瑞高度相似。其次，石药的研发投入力度虽然不及恒瑞，但转型至今，至少也投了200多亿，即便是交学费也该到了收获期。从产出角度来看，石药也确实发生了明显变化，2018年布局热门赛道时，历史研发基因薄弱，几乎全靠对外引进；而今已具备一定的自主研发能力，甚至成了从license in到license out的典型范本。在ADC领域，石药依托于抗体偶联药物平台，推了10余个ADC产品进入不同临床阶段，3个ADC产品授权海外公司；GLP-1域，新药依达格鲁肽减重适应证也已经提交上市申请；另外在全球高度关注的小核酸领域，石药也在全面布局肝内和肝外系列管线。2025年上半年，石药完成了4项对外授权项目，累计合同金额达97.1亿美元，某种程度上也验证了技术认可度。另外，石药在AI技术上也有布局，并就AI平台与阿斯利康达成了合作。当然，从长远计，石药还需要证明自己是不是真的能把一款创新药推到上市、跳出内卷、打造爆品、对冲集采。此外，石药反复的资本运作、预告式BD行为、甚至对外授权被退回的案例，也在持续消耗着投资人的信任，加剧市场对其价值的质疑。如今的石药，正在重走恒瑞的来时路。只有以研发质量替代管线数量，以实质落地替代资本故事，才能真正完成从仿制药巨头到创新药标杆的蜕变。