药企市值TOP50大洗牌（下）

在此前发布的《2025年医药研发年度回顾》中，恒瑞已经第4次进入全球TOP25管线规模药企榜单，位于第13位。值得注意的是，恒瑞自研管线数量位居全球第二，仅次于辉瑞。据恒瑞2024年报，除了已上的19款新分子实体药物、4款其他创新药外，恒瑞的管线布局中还有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。2025年前三季度，恒瑞232亿元的营收中，大部分来源于创新药的产品销售和BD首付款。首次冲进全球制药企业市值TOP20的百济，则代表着另一条路径。凭借A股4138亿元的市值，百济成为2025国内制药公司市值一哥。与传统Pharma出身的恒瑞不同，百济自诞生之初便以全球化创新药公司为目标。截至2025三季报，百济已连续两个季度实现盈利。具体来看，2025年前三季度，百济营收同比增长44.2%，达275.95亿元，已超过2024年全年。毫无疑问，百济的业绩核心驱动力之一来自泽布替尼。2025年，泽布替尼在美国、欧洲市场持续放量，成为推动百济收入结构变化的核心引擎。随着海外销售占比不断提升，百济的商业化能力、供应体系和研发节奏，越来越多地被放在与跨国药企相同的坐标系中衡量。从资本市场表现来看，2025年以来，百济在A股、港股与美股三个市场的涨幅都一度超过70%。一方面由于其实现盈利，另一方面也离不开百济的研发管线进入集中兑现阶段，未来18个月将迎来20项关键里程碑事件。如果说恒瑞与百济在全球药企市值的变化，体现的是中国药企全球化能力的突围，那么更多代表着中国创新药中坚力量的Biotech在榜单中的表现，则更清晰地勾勒出另一条主线——商业化兑现。截至2025年末的全球药企市值TOP50中，仍然留在榜单或新进入榜单的中国Biotech数量已经占到20%，它们几乎都有一个共同特征：有明确的预期，核心资产已经走到或接近兑现节点。位于中国药企市值第三的翰森，正是凭借其差异化的技术平台和“引进来+走出去”的双轨BD策略，巩固了自身在全球创新药产业链中的竞争优势。数次License-out交易，加速了其国际化布局的深度与广度。在ADC药物及代谢领域。翰森与罗氏、GSK、默沙东等跨国药企达成合作，潜在交易总额近百亿。值得注意的是，2025年上半年，翰森的创新药收入占比已经高达82.7%。信达同样是典型例子。信达生物已完成从“本土创新药企”向“全球化生物制药企业”的关键跨越，构建起“肿瘤+慢病”双轮驱动、“研发+商业化+全球化”三位一体的发展格局。资本市场对信达生物市值的判断，已从“研发型Biotech”向“具备中期现金流潜力的biopharma”转移。2025年10月，信达与武田达成的最高114亿美元全球战略合作，更是标志着国内药企在国际合作中实现从“技术输出方”向“平等合作伙伴”的跨越。康方也在2025年迎来了商业化关键节点。据康方2025年中报，公司上半年总收入达14.12亿元，同比增长37.75%，商业销售收入达14.02亿元，同比49.20%，占总收入99.3%。营收增长主要得益于两款核心产品卡度尼利与依沃西在去年被纳入国家医保目录适应证后销售显著增长，以及新获批的一线适应症的贡献。在市场分析看来，这一变化标志着康方已经从依靠授权收入转向依靠自主商业化收入驱动增长。科伦博泰在2025年内股价涨幅一度达到160%，而这种变化，也是市场对其未来预期的肯定。科伦博泰核心ADC产品在国内实现商业化推进的同时，海外由跨国药企主导的大规模III期注册临床同步展开，覆盖多个瘤种和治疗线。对中国药企而言，不论是恒瑞、百济的位次提升，还是TOP50里中国药企占比几乎稳定在20%，市值虽然不能完整展现一家药企的全部内在价值，但也映射出市场对其未来发展的综合预期，是否具备全球临床推进能力，是否能支撑跨区域商业化，是否能够承载MNC级合作乃至并购，这些能力都会被投射在市值之中。