被低估的医药界“乐高之王”（二）

2016年，药石收购山东谛爱70%股权，布局中试与商业化生产基地，迈出从“砌块销售”向规模化制造延伸的第一步；2017年11月，药石科技登陆创业板，成为“分子砌块第一股”，IPO募资1.83亿元，上市后迅速成为市场热门标的。发行价11.32元的股价，开启长达三年的上行周期。上市之后，药石加速产能与全球化布局。2018年收购浙江晖石药业股权，补齐GMP商业化生产短板；在美国宾夕法尼亚设立海外研发中心，搭建“南京研发总部+山东生产基地+浙江晖石GMP基地+北美研发中心”的全球化雏形。截至2019年末，分子砌块库突破5万种，全球前二十大药企超八成成为公司客户。2023年，经历高管团队调整之后，创始人杨民民重新兼任总经理，亲自掌舵战略转型，标志着公司进入关键调整周期。只是所有人未曾预料，从产品型企业走向平台型CXO的征途，注定伴随漫长的盈利阵痛。过去几年，药石科技完成了一次深刻的业务结构重塑。数据直观反映格局变迁：2025 年，药物开发及商业化 CDMO 收入 16.59 亿元，营收占比高达 84%；起家的分子砌块业务收入 3.09 亿元，占比收缩至 16%。营收结构已经清晰说明，昔日凭借分子砌块建立行业声望的企业，重心彻底转向 CDMO，演变为一家 CXO 平台。这场向下游延伸的转型，本质上是赛道天花板倒逼下的战略选择。分子砌块市场体量有限，国内规模不足百亿元，长期增长空间受限；反观全球CRDMO市场体量庞大，能够承载更大规模的营收扩张。但取舍之间代价十分突出：分子砌块毛利率长期维持在 55%—70%，CDMO业务仅有25%—35%，业务结构切换持续拖累整体盈利水平，扩张的代价最终持续体现在财报之上。梳理发展脉络不难看出，药石切入生产端并非仓促跨界，而是客户需求持续传导形成的结果。2017至2019年上市初期，分子砌块是公司核心基本盘，依托三大壁垒站稳市场：围绕热门药骨架搭建系统化产品库、近三成砌块属于首创结构、产品设计聚焦优化分子成药性。依靠砌块资源优势，公司深度绑定海外药企，诸多早期合作项目推进至临床阶段后，自然而然催生规模化生产需求，也让管理层看到产业链延伸的机会。2020到2022年，公司全面推进纵向一体化，落地 “药石研发+药石制造”双品牌战略。行业趋势清晰显现，药企逐步减少供应商数量，一站式服务成为主流诉求。大量创新项目迈入临床，公斤级、吨级原料药与中间体需求集中释放，手握合成技术与全球客户资源，布局CDMO看似顺理成章。组织层面，公司拆分出分子砌块、一站式CDMO、新药孵化三大事业部；资本层面借助定增、可转债持续投入，扩建浙江晖石产能，并引入成熟团队运营CDMO 板块。短期成效十分显著，CDMO营收占比自2019年33%攀升至2022年77%，临床后期及商业化订单持续增加。自2023年起，行业竞争加剧，公司一边持续推进产能爬坡，一边布局前沿新分子赛道。国内形成南京研发中心、山东药石、浙江晖石协同生产格局，海外美国宾州GMP实验室、瑞士区域枢纽相继落地，搭建“国内规模化生产、欧美本地化研发配套”的供应网络。同时前瞻布局OPC业务，覆盖寡核苷酸、多肽、ADC偶联物赛道，试图打造新增长极。底部回暖究竟是转型阵痛后的趋势拐点，还是漫长调整中短暂的喘息？请您明天接着收听。