被低估的医药界“乐高之王”（四）

面对毕得、皓元在砌块赛道持续扩张，不少投资者质疑：药石主动抛弃高毛利基本盘，全力内卷低毛利CDMO。从管理层表述与业务布局来看，答案是否定的。分子砌块是药石的根，是区别于所有传统CDMO厂商的底层差异化资产，战略定位由“主营收入来源”转变为客户导流入口。不同于药明康德、凯莱英从工艺开发切入获取客户，药石依靠新颖砌块在药物发现阶段提前绑定化学家，伴随管线自然承接后续CMC开发、生产订单，形成“早期引流、后期变现”的闭环。但风险客观存在：2026上半年，药物研究阶段业务增速仅2.59%，传统基本盘增长乏力；叠加前端研发场地搬迁扰动，砌块业务增长动能偏弱，如何稳住优势、持续推出高价值新型砌块，是公司必须解决的课题。18年前，四名罗氏博士创业，试图依靠新颖的化学“乐高积木，抓住新药研发上游机遇。他们设想：依靠小小的砌块，一路跟随候选药物，从毫克级筛选走到吨级商业化生产。如今，这个设想兑现了一半。公司营收规模突破19亿元，全球几乎所有头部药企都成为合作伙伴，搭建起国内独一份的新颖分子砌块资源库。但资本市场给出另一半答案：市值大幅回撤，盈利能力历经数年下行，机构投资者观望情绪浓厚。药石科技正在完成一场艰难的身份转换：从一家高毛利、轻资产的“产品供应商”，转型为重资产、周期属性更强的一体化CRDMO平台。这场转型不存在绝对正确或者绝对错误的标准答案。分子砌块赛道空间有限，如果固守舒适区，长期增长存在天花板；向下游延伸，就要承受多年资本开支、毛利率下行的阵痛，直面巨头云集的CDMO红海竞争。摆在这家“乐高之王”面前最现实的考题是：持续修复的毛利率究竟是昙花一现，还是转型收获期的开端？依靠砌块引流的商业模式，能否持续转化为稳定、高价值的CDMO订单？新分子实体业务能否顺利接力，打造真正的第二增长曲线。第一，CDMO产能利用率持续提升。浙江晖石新建车间持续爬坡，随着低价早期订单出清，高毛利临床III期、商业化项目占比提升，直接带动毛利率上行，是最核心变量。第二，全球跨国大药企大客户深度渗透。公司已经成功拿下全球TOP10药企后期API项目，标志服务能力获得顶级药企认可。跨国药企客户订单稳定性更强，盈利能力优于中小型Biotech。第三，OPC新分子业务持续放量。多肽、ADC、寡核苷酸赛道景气度上行，新业务订单高速增长，有望摆脱小分子赛道内卷，打开全新增长空间。第四，AI药物发现平台商业化落地。平台能否实现对外赋能、分子授权，决定公司能否跳出传统代工模式，收获估值溢价。这四大动力决定了药石科技未来3年的发展走向。而之后两到三年持续披露的财报，将会书写药石科技战略转型的最终答卷。