产业与资本的价值对撞正在升级（一）

“暴跌不一定是坏事！”产业视角与二级市场投资者的偏好，再次发生对撞。这次的争议焦点，是荣昌生物美股NewCo平台VOR（Vor Biopharma）：因高折价募资引发投资者“用脚投票”，公司股价单日暴跌47.66%，总市值蒸发超6000万美元，仅剩6731万美元。二级市场投资者在股票讨论频道宣泄不满，吐槽“折价幅度过高”；而医药产业的BD从业者，却从VOR此次募资中，看到了荣昌生物为推动核心产品泰它西普全球Ⅲ期临床“锁定资金确定性”的长期战略考量。要知道，一款创新药Ⅲ期临床单适应症平均耗资上亿美元，充足的资金储备是数据成功读出的关键前提。上一次这种认知偏差的集中爆发，是信达生物与武田达成12亿美元首付款、总交易金额114亿美元的CO-CO模式合作。产业界普遍将其视为“中国创新药出海从‘授权’到‘协同’的里程碑”，但信达生物股价却出乎意料地下跌1.96%。彼时市场仍习惯用“短期股价反应”衡量BD价值，尚未适应这种深度绑定的长期合作逻辑。可以说，这种认知对撞的背后，一方面是泡沫出清后的价值重估，同样也是行业价值评判体系的全面迭代。某种意义而言，2025年上半年前，资本市场和产业界评估BD获益的尺子只有“价格”：首付款够不够高、里程碑总额够不够多，这些因素足以驱动股价出现即时反应。以至于部分创新药企会特意“润色”BD公告，放大短期财务收益，以期获得更优的市场反馈。而今，随着BD交易数量激增、合作模式从单一授权向NewCo、CO-CO等多元形态演进，单一价格维度已进化成复杂的“价值坐标系”：与合作对象的绑定深度、能否分享长期资本溢价、临床推进效率、数据达标概率，以及是否能通过合作积累全球化经验、搭建海外资源网络，都成为核心评判指标。与荣昌达成交易前，VOR几乎是一家被资本市场宣告“死亡”的Biotech。VOR成立于2015年，最初聚焦肿瘤免疫疗法，2021年初登陆纳斯达克，但上市后因核心管线临床进展不及预期，股价持续低迷。直到2025年5月，公司宣布终止所有在研项目、裁员95%，仅剩8名核心人员负责寻找战略性解决方案，同时收到纳斯达克退市警告。对于公司当时的处境，有业内人士表示，VOR寻找新资产更像是‘死马当活马医’的最后一搏，其核心价值仅剩下上市平台的合规框架与融资通道。”2025年6月，荣昌生物针对泰它西普的一笔BD交易，不仅将VOR拉入中国产业界视野，也让荣昌生物备受关注的BD出海预期落地。泰它西普作为国内首个获批用于系统性红斑狼疮的生物药，2021年上市后首年销售额即达4730万元，截至2024年底累计销售额超15亿元，已验证国内临床价值与商业化潜力。根据合作协议，荣昌生物将获得4500万美元首付款、8000万美元VOR认股权证，以及最高41.05亿美元里程碑付款和高个位数至双位数销售分成。值得注意的是，在与荣昌达成授权合作的同一天，VOR同步完成约1.75亿美元私募融资（PIPE），并重组管理团队——新团队核心成员多来自默沙东、罗氏等跨国药企，拥有丰富的自免领域临床开发与商业化经验。此次私募募资的每股价格仅为0.25美元，远低于后续公开增发价，凸显了资本对“泰它西普注入+团队重组”后的价值重构预期。想了解荣昌NewCo股价腰斩背后，反映了产业与资本怎样的对撞？请您明天接着收听。