产业与资本的价值对撞正在升级（三）

中国创新药的BD历程，始终贯穿着对“价格”与“价值”的权衡与校准。在从“仿创”向“源头创新”转型、从“国内市场”向“全球竞争”突围的过程中，行业通过一次又一次“交学费”积累经验，完成能力蜕变。2023年恒瑞医药那笔“中间商赚差价”交易，至今仍被行业反复复盘。2023年8月，恒瑞医药将自免领域核心管线SHR-1905在大中华区以外的全球权益，授权给专注自免赛道的Biotech公司，获得2500万美元首付款及近期里程碑款，并有资格获得最高10.25亿美元的研发与销售里程碑付款。然而不到半年，GSK就以10亿美元首付款加4亿美元里程碑款的价格，整体收购了该公司，而其的核心资产，正是来自恒瑞的SHR-1905。这笔交易中，作为中间方的Biotech公司赚取了近10亿美元的首付差价，恒瑞却未能充分享受资产增值收益，被业内普遍惋惜“白白交了10亿美元学费”。这种“中间商赚差价”的案例并非孤例：2024年拜恩泰克以10亿美元收购专注双抗领域的普米斯生物，2025年6月又以111亿美元将普米斯的核心双抗管线转手卖给BMS。这背后折射的核心命题是：中国药企虽已具备创新能力，但在全球管线估值、商业化资源整合、长期价值兑现等全链条能力上，仍与国际巨头存在差距。当然，这笔“学费”并未白交。该公司的专业团队为SHR-1905优化了全球临床开发方案、完善了国际化合规资料，让跨国药企看到了恒瑞的产品价值；更重要的是，这次经历推动恒瑞的BD策略加速进化——从“单纯授权换现金”转向“深度绑定享溢价”。近两年，恒瑞的BD交易在形式、路径、合作对象选择上愈发成熟。2024年，恒瑞联合贝恩资本等成立NewCo平台，将GLP-1管线海外权益注入，通过持股19.9%的股权安排，直接分享管线商业化后的资本溢价；2025年7月，恒瑞进一步深化与GSK的合作，将PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目打包授权给对方，获得5亿美元首付款及最高120亿美元里程碑款与销售分成。此次合作从之前的“间接资本化”，升级为“直接绑定国际巨头研发资源”，覆盖呼吸、肿瘤、自免三大核心领域，实现了“风险共担、资源共享”。这些看似“价值流失”的案例，从行业长期发展视角看，实则是中国创新药走向成熟的必经之路。恒瑞的进阶之路，也为行业提供了可借鉴的范本——2025年初，中国创新药一度出现“一天一个NewCo”的出海热潮，先为达、康诺亚、和铂医药等企业相继采用NewCo模式出海，通过股权绑定+海外资本赋能的方式，加速全球管线推进。除了NewCo模式，近两年更多元化的合作形式不断涌现，叙事逻辑与传统路径已完全不同。此前中国药企的全球化路径主要有两种：要么将分子授权给海外企业，拿完首付款后彻底交出主导权，沦为“资产供应商”；要么自建海外团队，自主推进临床与销售，承担高风险与长周期压力。而今，“参与协同决策、构建长期能力、掌握全球化资源”，已成为更多中国药企的核心考量。2025年10月，信达生物与武田达成114亿美元巨额交易，采用CO-CO模式合作开发PD-1/PD-L1双抗；2025年9月，百利天恒自主研发的双抗ADC新药取得突破性临床数据，收到BMS高达2.5亿美元的里程碑付款，双方同样采用“共同开发+利润共享”的协同机制。业内人士将这种模式形象地称为“拼船出海”：“既不是单纯借船（授权），也不是独自造船（自建团队），而是新司机（中国药企）和老师傅（国际巨头）一起上路，共享资源、共担风险、共分收益。”此外，部分先行者还在探索更前沿的合作方式，例如特许权投资、中心-辐射模式等。其中，中心-辐射模式在海外已被多家企业验证成功，国内的新桥生物也正在尝试。在这种模式下，母公司作为平台型公司，管控多家聚焦不同技术路径或疾病领域的子公司，核心竞争力从单一研发能力，升级为募资、投资、制造、管理与商业化的全生态整合能力。从早期“授权出海”的摸索期，到如今“善用资本、深度合作、生态共建”的成熟期，中国创新药的全球化征途，正在以“交学费、学经验、提能力”的节奏稳步推进。这场价值重估的背后，是行业从“追求短期现金收益”向“布局长期全球价值”的逻辑转变。而这，正是中国创新药真正走向全球舞台中央的必经之路。